小米首日破發 分析師警告：6個月後還有創投減持壓力

小米 (01810-HK) 今 (9) 日在港股正式上市，市場多半把焦點放在跌破發行價上，但分析師獨排眾議，給了小米三個看多的理由，強調小米硬體業務不但能獲利，還能便宜導流，用戶量大、黏性強，價值比 APP 用戶高，短期估值難免波動，長期看好。但也有分析師提醒，小米上市 6 個月後將面臨早期創投 (VC) 和私募股權投資 (PE) 股東減持的巨大壓力，給予「減持」評等，12 個月目標價為 16 港元。

小米今日盤中股價最低跌近 6%，來到 16 港元。至收盤為止，跌 1.18% 收報 16.8 港元，成交金額 76.82 億港元。

廣發商貿分析師洪濤、林偉強最新報告認為，小米本質是與阿里巴巴、騰訊、Facebook 等相同的互聯網生態型公司，只是小米是以手機和智慧硬體作為生態入口。更強調基於以下三因素，看好小米生態的估值不應低於同等用戶體量的互聯網公司：

首先，報告指出小米生態引流成本更低。對於互聯網公司來說，新客引流是最主要的成本費用源。反觀小米透過手機等智慧硬體引流，新客獲取成本極低，甚至零成本。

其次，報告認為小米生態服務單用戶收入貢獻 (ARPU) 持續提升且被低估。並指出以互聯網收入 / 期末 MIUI 作業系統月活用戶計算，去 (2017) 年小米生態互聯網服務 ARPU 為 57.9 元 (年增 19.5%)。

不過，這樣簡單類比卻低估了小米生態服務 ARPU 值，原因在於：一是小米手機業務本身有獲利也貢獻利潤；二是除了互聯網服務，小米使用者還會選購其他物聯網 (IOT) 設備及生活消費品。據統計，去年小米生態每賣出一部手機，還能額外帶來 256.5 元 IOT 與生活消費品收入。

最後，報告指出作業系統是底層分發平臺，使用者價值應當高於 APP 用戶。目前小米的 MIUI 系統除了擁有 1.9 億活躍使用者，另外還擁有 18 個月活躍超過 5000 萬、38 個月活躍超過 1000 萬的 APP；加上小米手機用戶人均每日使用時長 4.5 小時，其中 20% 時間在小米旗下 APP 中度過，代表用戶數量與黏著度皆相當驚人。

洪濤指出，考慮小米的成長因素與高成長持續性，預計未來三年小米保持 50% 收入增長，利潤率穩步提升機率相當高。更直指目前的小米和 2014 年上市的阿里巴巴處境相似，核心業務不見得穩如泰山，轉型開闢的戰場又未可知，短期還面臨老股退出壓力。認為短期估值波動再所難免，但從小米提供的性價比、生態鏈與供應鏈壁壘抱持信心，長期看好。

國信證券則認為，小米在上市 6 個月後將面臨早期創投和私募股權投資股東減持的壓力。過去小米共有九輪優先股融資，合計融資金額達 15.8 億美元，現在基本都到了風險資本需要退出的時間點。而且對比小米每股 17 港元的發行價來看，這些早期投資人早就獲利豐厚。

國信證券更警告，雖然小米創辦人雷軍不斷強調小米是一家純正的互聯網公司，但從公司的業務結構看，小米是家不折不扣的科技消費品公司，口口聲聲強調的互聯網服務對公司營收的貢獻比例，近三年來始終沒超過 10%。去年更下滑下滑一個百分點，至 8.6%。

就算互聯網業務去年為公司年貢獻 39.3% 的毛利，但單用戶收入貢獻 (ARPU) 只有 58 元，進一步看小米的互聯網業務在社交、遊戲、廣告、互聯網金融等的市佔率和影響力而言，與中國國內頂尖互聯網公司相比，還有明顯差距。

國金證券研究所研究總監唐川在最新研報指出，基於基本面估值，給予「減持」評級，12 個月目標價 16 港元。他指出，每股 18.82 港元是目前小米估值的上限。