〈分析〉日本經濟：從落後者成為領先者的挑戰之路

日本經濟長期處於通貨緊縮泥沼，但近幾年開始出現脫離低迷的曙光，在私人企業資本支出優於預期的情況下，今年第 2 季 GDP 年增率達 3%，創 2016 年第 1 季以來最大增幅。

日本正從落後者的角色，轉變為市場領先者，過去近 30 年來，有諸多總體經濟與個體經濟因素影響著日本經濟，而本文將從勞動生產增長率、人口老化與私人企業資本支出提升等面向探討日本經濟的展望。

一. 影響日本經濟主因：

日本面臨人口老化、社會福利體系挑戰、高額公債、低迷的私人企業支出與停滯不漲的股東權益報酬率 (ROE)，諸多問題造成日本經濟在過去 20 幾年，呈現通貨緊縮狀態。

值得注意的是，近幾年日本在總體和個體經濟部分皆有改善，名義 GDP 增長有所起色，而在 G7 國家中，日本的勞動生產率的增長率為最快的，日本私人企業資本支出出現成長。

二. 政策：

日本政府已針對特定問題，提出改善方針，為了使社會福利體系更具永續性，日本首相安倍晉三日前表示，無論如何都將在明年 10 月將消費稅從 8% 提升至 10%。然而，部分分析師警告，此政策可能將削弱私人消費，對日本經濟復甦造成影響。

公債方面，2018 會計年度 (2018 年 4 月到 2019 年 3 月)，日本政府計劃的公債發行量，預期比 2017 年水平減少約 7 兆日圓，至約 134 兆日圓 (約 1.2 兆美元)，12 日 10 年期日本公債殖利率為 0.109%。

三. 日本經濟展望：

1. 勞動生產增長率

儘管人口老化問題，使投資者擔憂日本勞動生產率將下滑，但數據顯示，勞工年齡與生產力並無絕對關係，而日本勞工過去 5 年的生產率增長速度，為 G7 國家中最快的。

美系外資預測，日本 2021-2025 年的勞動生產增長率將攀升至 1.7%，高於 2013-2017 年的 1.0%，當中製造業貢獻主要的增長，但服務業的勞動生產增長率較疲弱。

勞工組成部分，越來越多女性和海外勞工加入勞動力市場，目前日本約有 130 萬的海外勞工，2012 年時僅有 70 萬人，而日本女性勞工的比例，高於美國與經濟合作暨發展組織 (OECD) 成員國的平均。

因應可能的勞工短缺問題，大型企業指出，更高程度的採納科技為解決辦法，中小型企業表示，再造工程和提升工資為可能方案。

2. 國內生產總值 (GDP)

勞動生產率的攀升，將使日本宣告終結長期的通貨緊縮，名義 GDP 增長率在 2021-2025 年有望達 2.2% 水平，目前日本的名義 GDP 增長率正處於 1997 年以來的高點。

美系外資預測，2025 年前日本的名義 GDP 將達 640 兆日圓，比 2017 年的水平高出 17%，而 2021-2025 年的實質 GDP 增長率預測值為 1.3%。

3. 私人企業資本支出提升

日本私人企業資本支出第 2 季季增 3.1%，高於預測中值 2.8%，此為 2015 年第 1 季以來最快的增長，展現連續 7 季成長。

大型企業 2018 年財年的資本支出增長率，預計將從去年同期的 5.1% 增長至 7%，未來 3 年的年均複合增長率則為 6.7%，中小型企業未來 3 年的增長率預測則為 2.8%。

大型企業預測，投入自動化 / 機器人、人工智慧 IoT 的資本支出在 2020 年前將倍增，主要投入產業為汽車製造、科技硬體、半導體和材料。

四. 日本資產市場

1. 股市

MSCI 日本指數的股東權益報酬率 (ROE) 近幾年表現亮眼，已從 2012 年的 4.4% 攀升至目前的 9.8%，美系外資認為，在 2019 年年末至 2020 年年初，可能會面臨一些下行壓力，但之後將展現另一波漲勢，預計 2025 年前 ROE 可達 12.0%，與 MSCI 世界指數的 ROE 差距，將從 7.6% 縮窄至 2.5%。

透過銷售額提升與控制成本，企業提高營業利潤率，同一時間，公司稅降低、利息下降和其他非經營性支出減少，為日本企業改善 ROE 的主要因素。

美系外資預測，MSCI 日本指數的股價淨值比 (P/B) 將從 1.25 提升至 2.15，為 1990 年代以來的高峰。主要貢獻產業為科技硬體、製藥業、材料和銀行，汽車製造和電信通訊的 ROE 則面臨下行壓力。

2. 匯市

日本為出口導向國家，且經濟長期處於通貨緊縮情況，因此實際有效匯率 (Real Effective Exchange Rate) 在過去 20 年持續走低，目前兌美元匯率將近歷史低點，12 日暫報 1 美元兌 111.45 日圓。

過去由於日本的低利率，投資者大部分選擇購買以美元計價的外債，分析師認為，在日本生產勞動力提升的情況下，有望推升 10 年期日債實質殖利率，將有望使部分資金回流，帶動日圓的實際有效匯率。