油價走高的背後：OPEC和交易員對原油供需存在嚴重分歧

從 9 月 23 日 OPEC + 部長級技術會議確認不會擴大既定的減產總量開始，油價漲勢無法遏制。

即月布蘭特原油期貨不到兩周內漲近 6 美元或 7%，衝破 80 美元整數關口。周三漲 1.76 美元或超 2%，刷新 2014 年 11 月以來最高至 86.56 美元 / 桶。8 月中旬至今，布油已上漲近 15 美元。美油 WTI 即月期貨今日也漲逾 1 美元，刷新 2014 年 11 月以來盤中高位至 76.40 美元 / 桶。

（上圖來自金融部落格 Zerohedge）

路透市場分析師 John Kemp 指出，OPEC 與交易員對油市前景的認知存在根本衝突。與 9 月 OPEC + 部長級會議強調「沒有立即增產的必要」、「整體供求平衡是健康的」相反，交易員們認為市場正更為趨緊，擔心未來原油供給的充足程度。而市場的不安情緒助推了油價大幅飆升。

CFTC 數據顯示，截止 9 月 25 日當周，對沖基金和投資經理們再次增加了對布蘭特原油期貨的多頭押注，凈多頭部位為連續第五周上漲。對布油的六個月日曆價差增加了 2.50 美元 / 桶，已經從小幅的期貨升水（contango）轉為了深度的期貨貼水（backwardation）。

（上圖來自路透社）

據路透統計，從 8 月下旬以來，對沖基金和投資經理對布油的多頭部位共增加了 1.72 億桶，漲幅超過 50%，其中 5000 萬桶多頭部位是在 9 月 23 日 OPEC + 部長級會議之後增加的。幾乎所有對沖基金都預計短中期內油價會漲，他們持有的布油空頭部位僅 2700 萬桶，是過去五年第二低位。

（上圖來自路透社）

除了原油，對沖基金對石油製品押注的空頭部位也跌至 2013 年以來最低。阿曼原油對布蘭特的溢價罕見激增，結合布油期貨深度貼水的現狀，都展現了市場對未來幾個月原油現貨短缺的擔憂。

分析稱，當前這種 OPEC + 與交易員對油市看法的分歧，與 2007/2008 年的油價上漲階段很像。當時 OPEC 也是認為市場供給充足，但交易員擔心供給短缺進而推漲油價。目前來說，OPEC 和俄羅斯更擔心油價上漲導致原油需求增量下滑，而交易員更擔心美國對伊朗制裁的影響。

Kemp 指出，近期油價上漲邏輯符合傳統的「繁榮與蕭條周期」（boom-bust cycle）。油價歷來沒有自我穩定機制，展現了很強的非線性和周期型特徵。油市基本不處於平衡狀態，而是在超量供給與供應不足之間輪轉。歷史經驗顯示，油價會保持上漲，直到有證據表明需求顯著放緩，或者觸發主要產油國加速增產來觸發新的平衡：

「OPEC 及其盟友通常會抵制改變產量，擔心消費行為變化或觸及替代性供給增長。在面臨的政治壓力過大時才不得不做出改變，但往往此時油價已經接近觸頂，OPEC 等國的增量供給到來得太遲，做出反應時需求已經開始放緩了，反而會導致油價突然深跌。」

能源對沖基金 Again Capital 的創始合夥人 John Kilduff 也對 CNBC 表示，以沙烏地阿拉伯為首的 OPEC 習慣於回應價格變動，而非引領價格變動。歷史規律是等待供給短缺出現了再增產，擔心不成熟的決定會令市場陷入超量供給，這導致 OPEC 對油市的影響力通常被人高估了。

他認為，目前油價處於「發燒期」，至少到 11 月底才有可靠數據顯示出，伊朗原油究竟有多少因制裁而下市，以及沙烏地阿拉伯和俄羅斯是否有能力填補空白。在此之前，擔憂和不確定性會維持油價上行壓力，不僅國際布油有望年底衝擊 100 美元大關，美油 WTI 也可能再漲 10 美元至 85 美元 / 桶。

原油行業網站 Oilprice.com 也認為，油市正處於恐慌模式，「理性和常識都不起作用了」。市場基本面不支持當前油價過快、過猛的漲幅，對沖基金蜂擁建倉會在短期內加速與惡化價格波動。

巴克萊的能源市場研究主管 Michael Cohen 周二研報指出，本輪油價暴漲的根本原因很值得懷疑，市場的假設是伊朗原油出口會呈加速度下跌，而 OPEC 要麼不願意要麼沒能力來填補空白。但 OPEC + 成員國有足夠的閒置產能來填補缺口，伊朗原油出口也不會跌至零，而是跌至 140 萬桶 / 日：

「市場太輕信媒體頭條了，即認為沙烏地阿拉伯對油價超過 80 美元 / 桶感到舒適。美國政府也有可能會在 11 月 4 日全面制裁生效後發放豁免證書，允許一些石油買家進口伊朗原油。儘管油價在 10 月會保持上漲，但最近漲幅過大，市場應準備好經歷盤整。」

高盛全球大宗商品研究主管 Jeff Currie 持有相同觀點，認為油價上漲是因為絕大多數投資者和原油消費者，在買入合約來對沖潛在的供給短缺風險，同時市場上缺乏足夠的賣家來緩解油價上行壓力。但油價漲至 100 美元 / 桶代表伊朗石油出口降至零，高盛認為伊朗出口最多跌 100 萬桶左右，至 140 萬桶 / 日，美國也有釋放戰略原油儲備的可能性：

「如果伊朗石油出口損失是可持續的，油價漲至 90-100 美元 / 桶是潛在後果。但目前存在大量不確定性，美國政府對伊朗制裁的執行力度和效率並不清晰，油價可能在年底跌回 70-80 美元區間。油價沒有大量的上行空間，投資者需要謹慎一些，油市現狀沒有到不可控制的地步。」