沽空澄清後，新秀麗為何難再拾秀麗前程

2018年5月，一家歷經百年發展的箱包行業霸主新秀麗（01910-HK）因一份來自江湖人稱“殺人鯨”的做空報告股價急挫21.38%後，一直無見大起色。從5月24日至今，新秀麗股價一直未能回到被狙擊前的34.39港元（5月24日開盤價）。 10月以來，新秀麗累計跌幅18.10%，截至昨日（22日）才以25.74港元錄得本月以來的最大漲幅2.88%。

儘管新秀麗針對Blue Orca Capital的沽空報告作出即時回應，但其後的銷售情況似乎並未能恢復市場對其的信心，野村於10月19日將新秀麗目標價下調至23.5元，評級由“買入”下調至“中性”。

（新秀麗股價走勢圖 來源：同花順）

第二季度銷售極速放緩、2018上半年利潤大跌

根據阿里公佈的數據，截至今年8月，全網旅行箱銷售額進入前十名的國際旅行箱品牌分別是Samsonite、American Tourister及Rimowa。但從銷售額看，作為新秀麗的核心品牌的Samsonite，7月和8月在阿里平台銷售額較去年同期錄得的跌幅為三個品牌中最大，分別是為53.32%和44.33%；而該品牌在阿里全網市佔率僅為2.07%，不僅比不上多個國內旅行箱品牌（比如佐斯登，阿里全網市佔率4.33%；開潤股份旗下的“90分”，阿里全網市佔率為3.62%），也落後於同為國際品牌的Rimowa（阿里全網市佔率2.18%）。其實，新秀麗在2018年上兩個月取得這樣的成績一點也不奇怪，皆因早在今年的第二季度，它的銷售增速已然是下滑的。

乍一眼看新秀麗在中期報告中的銷售淨額同比增速16.6%雖不及上年同期，但經營溢利的增速卻遠超，成績是不錯。但如果將該銷售淨額增速與首季度21.1%的增速相比較，實際上卻說明新秀麗在第二季度的銷售淨值同比增速是放緩的。

新秀麗在中報內指出，期內銷售淨額16.6%的同比增長，實際上已經併入了它於2018年併購的eBags（渠道）所帶來的貢獻，也就是說，按照新秀麗以往三大品牌（Samsonite、Tumi、American Tourister）的銷量貢獻，實際同比增長僅為13.6%，相當於去年同期增速的一半，可見新秀麗在今年上半年的成績差強人意。另外，近年的中期報告中歸屬上市股東應佔溢利增速一直堪憂。公司解釋，今年該指標錄得同比下降18.7%是因為受原優先信貸融通遞延融資成本（0.53億美元）以及稅務影響。由於北美和亞洲是新秀麗的兩大市場，因而匯率問題在報表中的表現不可小覷。

總體而言，銷售淨額、經營溢利以及淨利潤的三大指標的數據與2017年年末相比疲態已顯；於2017年，新秀麗因美國稅改而錄得淨稅收溢利2.42億，導致當年的淨利潤同比大幅增長30.7%，這樣經營外的收入也從側面反映新秀麗業績衰勢早顯。按照阿里平台全網公佈的銷售數據走勢，2018年的下半年，如果新秀麗不在分銷渠道及廣告促銷上來點狠的，今年的整體業績恐會“遭遇不測”。

多元品牌收入比重增加，渠道擴張未停歇

作為一家歷史已超百年的國際著名箱包品牌，新秀麗旗下共有9大品牌，包括新秀麗、Tumi、American TouristerHartmann、High Sierra、Gregory、Speck、Lipault 以及Kamiliant，涵蓋行李箱、商務包、計算機包、戶外包、休閒包、旅遊配件以及個人電子設備保護殼等產品線。按照其旗下品牌的銷售淨額佔總銷售淨額的百分比來看，這家公司的核心品牌是新秀麗，近3年來該品牌的銷售淨額平均佔比超過50%；其次為American Tourister，平均佔比為19%上下，但是自2016年8月新秀麗完成對Tumi的收購後，該品牌對於公司無論是銷售淨額還是利潤貢獻上出力不少，一是近年新秀麗和American Tourister品牌的收入增速逐漸放緩並趨於平穩；二是按照2016年及2017年年報解釋，當年業績的強勁增長主要是因為Tumi品牌的推出取得持續成功。

2011年開始至今，新秀麗開始加大火力，通過兼併收購來補充其旗下的產品品類，拓寬品牌矩陣。成立至今，新秀麗每收購一個品牌就為其拓展相應市場的特徵非常明顯，比如最早在1990年新秀麗收購American Tourister，並籍此拓寬入門級箱包市場；2012 年收購HighSiema從而補充戶外產品體系； 2014 年收購法國箱包品牌Lipault，令產品進一步向女性市場拓寬；2014年收購了美國專業背包、登山及越野跑步產品及配件品牌Gregory，來完善高端戶外箱包產品佈局；同年自建產品新潮的互聯網品牌Kamiliant，覆蓋年輕新生代人群；2016年通過收購Tumi，新秀麗得以進軍高端輕奢領域。由於真正切入高端市場的時間較晚，另一個關於新秀麗的質疑聲就起發於此：新秀麗真的是一個定位於高端的箱包品牌嗎？

（新秀麗三款暢銷系列，其中V22的材質為CURV 來源：新秀麗官網）

按照價格來看，是的；但是從產品系列來看，新秀麗的高端定位卻較為模糊。旗下三大系列中只有申請了專利的CURV系列為內部製造，但近年來約佔總產量的6%；而其餘系列（包括軟質行李箱以及一般原材料製成的硬質行李箱）均為外包生產。

（開潤股份2017年中報）

整體上看，儘管箱包行業的增速有放緩的跡象，但依然不乏新銳品牌的拔地而起。比如開潤股份（300577-SZ）旗下的自主品牌“90分”系列。 2017年上半年，借力小米生態圈，“90分”品牌所屬開潤子公司潤米科技創下同比增長101.28%的收入，扳回了2016年同期虧損575萬元的局面。除了具備高質低價的爆款產品，從智能拉桿箱到智能跑鞋再到皮膚衣、抗菌一體織T卹，“90分”延續了小米“打造極致單品”的思路，通過小米商城切入到米粉群體，以低引流費創造多個出行使用場景。

相比“90分”裙帶引流方式，新秀麗的渠道整合則是以通過收購方式。出於對直接面向消費者銷售的運營模式考慮，新秀麗以1.05億美元現金收購美國箱包電商eBags的100%股權。這是繼18億美元收購Tumi後新秀麗的又一大整合，也因此取得好成績。據2018年中報，收購eBags之後的新秀麗在直接面向消費者電子商務的銷售淨額增長74%，若撇除eBags渠道的拓展，該部增長則減少為25.7%。

分銷開支逐年劇增，銷售成本居高不下

批發和直銷零售是新秀麗一直以來的分銷渠道，其中直接面向消費者的渠道包括實體零售和電商平台的在線銷售。按照2017年年報所示，直接面向消費者渠道取得57.4%的增長，大部分來自Tumi品牌和eBags渠道。近幾年新秀麗逐漸加強直銷渠道建設，代價就是分銷開支從2015年的6.66億美元猛增至8.18億，2017年的分銷開支的同比增速已超越同年的經營溢利增速。渠道網絡的鋪展和覆蓋是令人愉悅的，但是背後附帶的成本以及現金流的壓力同樣不可忽視。另外還需一提的是截至2017年年末，新秀麗平均存貨日數有所增加。

一家生產以功能性為主的箱包廠家，如果過度關注分銷渠道的網絡而忽視本身推出的產品是否切合所定位的市場需求，核心壁壘做得不夠，即使將蛋糕做得再大，也容易被後進入市場的競爭者超越。不斷兼併收購除了反映出新秀麗在業績增長上急需新刺激點外，也反映實際上它的產品競爭力在市場也相對薄弱，Blue Orca Capital的沽空報告正是引導市場關注這點，才導致即使新秀麗作出回應後股價仍走低的原因。除了完善、豐富、與潮流俱進的產品線外，新秀麗還缺乏自己的“極致爆款產品”。

這不禁令人想起前不久退市的百麗國際。這家曾經是中國鞋業規模最大的公司，因自身設計創新不足、產品同質化嚴重的問題最後只能以531億港元估值完成私有化。對新秀麗而言，多元化品牌策略是好的，但如何處理旗下眾多品牌與細分的消費群體關係，以切合旅遊市場快速增速和中產階層崛起的市場環境將一直是新秀麗面臨的挑戰。