華圖教育：百舸爭流千帆競 ，借海揚帆奮者先

近一年，民辦教育赴港IPO正熱，2018年已有13家民辦學校選擇登陸港股市場，其中已成功上市的港股企業有7家，港股市場成為民辦教育企業的“聚寶盆”。其中，不乏國內民辦教育龍頭企業，例如，在線教育龍頭—新東方在線，老牌在線教育平台—滬江網等均在選擇赴港上市融資。就10月22日，國內最大的職業教育服務商之一的華圖教育，向聯交所主板提交上市申請資料，招銀國際與麥格理作為聯席保薦人。

（圖片來源：華圖教育招股書）

提起“華圖教育”，大部分備考公務員或者備考其他職業證書的考生，或多或少都買過或預覽過帶有“華圖教育”字樣的輔導書籍。若你是作為A股投資者，多少聽過三次沖擊A股IPO失敗後，再積極謀求主板上市的“打不死的小強”—華圖教育。

2017年對於華圖教育注定是不平凡的一年。 2017年2月，華圖教育擬借殼揚子新材上市，但因未能就業績補償事宜達成一致使交易無法繼續進行，宣告失敗。當華圖教育正落寞的準備第四次沖擊IPO之際。在2017年9月《民促法》的第二次修正和落實之後，被進一步引爆，點燃了民辦教育企業赴港上市的熱情。僅去年就有睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團、中教控股5家教育集團登陸港股市場。隨著2018年2月，華圖教育在新三板摘牌，正式踏上轉戰香港二級市場的征程，也結束了5年來衝擊A股市場的艱辛歷程。

實際上，想隔斷與A股5年來愛恨交割並非易事，而轉戰香港資本市場的發展戰略，或許迫與無奈。畢竟，從國內教育行業前景並不明朗以及目前IPO通過率低，若繼續衝擊A股，對華圖教育IPO的前景並不樂觀，與此同時今年港交所上市製度進行25年來最大的改革，而證監會又在大力推進H股全流通一事。因此，轉道香港上市可以說是目前華圖教育的最優選。

盈利框架清晰，核心業務佔比達九成

華圖教育主要做職業培訓教育的，收入分錄主要為面授培訓和線上培訓。截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，華圖教育的總營業收入分別為13.17億元人民幣（單位下同）、18.94億元、22.41億元及13.82億；淨利潤分別為2.11億元、3.4億元、3.75億元及3.09億。毛利從2015年的7.80億元增至2017年的12.24億元，年復合增長率為25.2%。值得注意，華圖教育2015年末—2017年末及2018年6月30日，面授培訓業務營收分別為12.77億元、18.43億元、21.65億元及13.44億元；佔總營收比重分別為97% 、97.3%、96.6%及97.3%。如此看來，華圖教育的面授培訓業務就是其主要的“護城河”，也是決定華圖教育業績好壞的“定海神針”。

（圖片來源：華圖教育招股書）

而為面授培訓業務輸送“導彈”的主力部隊是正式課程（具備筆試及面試備考，課程周全），從招股書中獲知，截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，正式課程的收入佔總營業收入比重分別為95.3%、95.5%、94.7%及95.2%。而講座課程（筆試考試為主，課程簡單）佔面授培訓營收入比重不大，主要充當“後勤部隊”。

（圖片來源：華圖教育招股書）

若按面授課程業務細分的話，則分為公務員考試培訓業務，事業單位招錄培訓、教師招錄培訓業務及其他業務。給予華圖教育業績穩增長的“推手”是公務員考試培訓業務。據招股書獲知，公務員招錄培訓產生的收入從2015年的8.70億元增加至2017年的12.33億元。截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，公務員招錄培訓收入佔正式課程業務總營收比重分別為68.1%、58.0%、56.9%及65.9%。而其他三項業務佔華圖教育總營收比重分別約10%。

（圖片來源：華圖教育招股書）

通過捋順華圖教育整個盈利框架（粗略的按收入貢獻比重分類，面授培訓業務—正式課程—公務員考試培訓）。我們接下來看看，華圖教育對培訓課程的定價進行淺析。

“協議班”異軍突起，公考收入有保障

我們知道華圖教育的主營業務收入是面授培訓業務。根據收入確認方式的不同，面授培訓業務可分為普通班和協議班，協議班的學費通常高於普通班。

普通班的收入是華圖教育業績的保證，截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，面授培訓普通班產生的收入分別為9.36億元、12.89億元、12.95億元及6.72億元，佔面授培訓總收入的比例分別為73.3%、70%、59.8%及50%；業績的持續穩增主要反映普通班學生人次的增長。值得注意的是，學費包括若干寄宿課程的食宿費，該費用通常為不可退還。這也確保了華圖教育經營活動不確定風險的降低。

（圖片來源：華圖教育招股書）

協議班的近幾年的收入呈現出“黑馬本色”，截至2015年末—2017年末及2018年6月30日協議班收入分別為3.41億元、5.53億元、8.71億元及6.71億元；佔面授培訓總收入的比例分別為26.7%、30.0%、40.2%及50%。協議班的收入呈現出逐年遞增的態勢，增加主要原因是由於考試人員之間的激烈競爭使得協議班更受青睞。 (協議班允許向未能通過考試的考生退還部分學費)，也就是說雖然協議班定價高於普通班，但其主要服務特色是學員考試不過可退部分學費作為補償。

若按業務收入定價上看，可通過計算公務員招錄培訓、事業單位招錄培訓、教師招錄培訓面授培訓的總收入及面授培訓招生人數，可計算出三門課程產品面授培訓的客單價。截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，華圖教育的公務員招錄培訓面授培訓客單價分別為4068元、3828元、4565元及5565元；事業單位招錄培訓面授培訓的客單價分別為2488元、2349元、2929元及2553元；教師招錄培訓課程產品面授培訓的客單價分別為2003元、1654元、1988元及1900元。客單價的價格高低是受普通班及協議班的定價有關。若從業務收入貢獻度看，公務員招錄培訓面授培訓業務還是華圖教育收入的一大保障。

（圖片來源：華圖教育招股書）

從華圖教育的盈利框架上，我們也發現不少華圖業務的閃光點，但是在亮眼的業績背後，不乏行業競爭風險及佈局新業務不確定風險。具體情況分為以下兩項。

第一，我們從上述業務了解到，華圖教育主要的收入來源於傳統的公考培訓業務。據弗若斯特沙利文報告，目前，職業教育行業中公務員考試培訓的參與率在各個界別中比重最大，於2017年約為26.5%。這也意味著公考培訓相關業務也是受惠於此，帶動了華圖教育在內公考機構業績的增長。據報告，公務員招錄培訓業務的總收益由2013年的52億元增至2017年的99億元，年復合增長率為17.4%，預計2017年至2022年，公務員招錄培訓總收入將以14.5%的年復合增長率增長。

（圖片來源：華圖教育招股書）

從整個公考培訓市場看，由於進入早，擴張快，公考培訓的大部分市場主要由華圖教育和中公教育佔據。其中，按2017年的收入計，華圖教育的公務員考試培訓服務所佔市場份額最大，為12.7%。

然而，近幾年，公考培訓市場也湧現了一批線上競爭對手，也盯上了公考培訓業務這塊“大蛋糕”。其中包括採用“大課直播+圖書+服務”模式的在線公考培訓機構“粉筆公考”，在2017年實現了5億元的營收和1億元的淨利潤。同時“粉筆公考”也開始進軍線下，在主要省份開設線下面試班，這也讓公考培訓市場的競爭更加白熱化，因為“粉筆公考”由線上到線下的策略伸向的正是傳統線下機構的存量市場。如此一來勢必對華圖教育公考市場份額進行較大的衝擊。

第二、我們將從華圖教育的佔比較少的線上業務出發。從招股書獲知，華圖教育在線培訓的付費用戶人次從2015年的約8.2萬人次增至2017年的約75.1萬人次，年復合增長率為202.6%。華圖教育的線上業務的增長背後離不開中國在線課程輔導及備考市場發展的高歌猛進。據弗若斯特沙利文報告，中國按總營收劃分的在線課外輔導及備考市場，由2013年的329億元增至2017年的964億元，複合年增長率為30.8%，預計將從2017年964億元增至2022年的3102億元，複合年增長率為26.3%。其中，職業培訓行業預計將從2017年的310億增至2022年的726億，複合年增長率為18.6%。

（圖片來源：港交所）

作為傳統公考培訓機構的華圖教育，線上業務收入總營收比重3%都不到，市場份額及線上產品並不佔優的前提條件下，想分羹在線教育行業未來的紅利，並非易事。

結語

從業績上看，華圖教育並不屬於缺錢的企業。而尋求IPO上市，華圖教育是想擁抱資本市場，從而打開企業通向國際的大門，提高企業品牌知名的同時擴張企業市場規模。近幾年華圖教育作為國內最大的職業教育服務商，一直在推進上市的步伐，其上市背後是行業的整合加速及行業競爭白熱化。對此，面對行業競爭及未來發展的紅利，想在百舸爭流的當下有所建樹，必須藉海揚帆起航（上市融資）。