大廈將傾的東方園林如何翻身？

在環保行業正在研究如何少花錢、不花錢、甚至還賺錢做好環保的時候，行業裡的生態環保龍頭企業東方園林（002310-SZ）卻火燒城門，上演了一幕驚悚恐怖片，股票跌停市值蒸發百億、股票質押危機、財務負責人離職，眼看著馬上就要被拎出去破產清算了。

要知道東方園林上半年還創造了華麗的業績，短短三個月時間內卻連遭滑鐵盧。歸根溯源是什麼造成了東方園林之大廈將傾呢？就在東方園林倒在血泊之際，國資一連串上演的“英雄救美”又是為何？

PPP驟入寒冬

東方園林的2018年可謂命運多舛。今年5月21日，東方園林公告稱2018年公司債券（第一期），原計劃2個品種發行規模不超10億元，但最終僅發行了0.5億元。在債券遭遇無人問津後，股票更是從5月21日的18.83元/股大跌至5月24日的14.86元/股，跌幅逾20％，市值蒸發百億，寒風中的東方園林只得匆匆停牌自保。

圖片來源：網絡

10月17日，北京證監局向相關機構發函稱，建議各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不採取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩定經營。這封函件被網上瘋傳，但也暴露東方園林控股股東何巧女及其一致行動人共質押股份11.13億股，佔其持股比例82.88%。也正是當晚，其公司財務負責人周舒提交董事會書面辭職報告。

作為環保行業的“中流砥柱”，東方園林的一舉一動都牽動著資本市場的神經。遙想當年，東方園林與貴州茅台、中國船舶、山東黃金、神州泰岳有A股“五虎”之美名，每股價格都在200元之上，再看看現在8元左右起伏的股價，令人倍感寒酸。

圖片來源：新浪財經

PPP吃空了東方園林？

根據東方園林2017年年報數據，截至2017年底，東方園林共中標PPP項目88個，累計投資額1434.51億元，是參與該領域PPP項目的重要民營企業。

圖片來源：東方園林2017年年報

PPP概念隨即浮出水面，PPP模式是政府（尤其是地方政府）與社會資本的一場“聯姻”，即工程公司自己掏錢搞，然後N年後市政府再收回來。 PPP模式通常需要企業先墊資後收款，不可避免的受到地方政府的資金狀況以及周轉速度影響，這造成了存貨無法按時結算和部分應收賬款無法回收的風險。自從2014年東方園林與PPP攀了親，3年半的時間裡，總負債翻了近兩番，從2014年底的73億元至2018年中的282億元。資產負債率也從56.22%攀升至70.21%。

在東方園林資產規模迅速擴大時，“應收賬款”和“存貨”佔據了總資產的半壁江山。一個是完工尚未交付（存貨），一個是交付尚未收款（應收賬款），二者之和超過了總資產的1/2。不禁讓人對東方園林所開展項目的建設交付情況和回款能力有所疑慮。

東方園林近年來應收賬款走勢

每一個PPP項目都像是填不飽的窟窿，導致東方園林陷入一個怪圈：不上項目就沒法融資，不融資就無法維持項目運轉，稍有鬆懈，或者只要資金鍊出現一點小困難，都有可能成為致命傷。 PPP的設計初衷是一場雙贏的戰略，然而今年以來，PPP模式負債高、融資難，讓這些民營企業出現流動性危機，東方園林算是一個典型。

東方園林資產構成重大變動情況  圖片來源：年報

PPP哪家強？

既然民企大咖東方園林都玩不轉PPP,是否就此可以定義PPP的原罪？這需要從長計議。據中國經濟周刊數據顯示，截至2018年6月，全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平台項目管理庫累計項目數7749個、投資額11.9萬億元。 4批示範項目共計1009個，投資額2.3萬億元。儲備清單項目4800個，投資額5.4萬億元。這萬億可不是東方園林等能撐起的局面，背後還有高人。

我們再看組數據，據基建通數據顯示（數據均含子公司），2017年全年中標的PPP項目中，公路PPP項目佔據了52％的市場份額，而中標額排行前五名的央企，全年累計中標額高達2.5萬億元。中標總金額最多的央企是中國建築，累計中標總額約9944億元；緊隨其後的是中國交建、中國鐵建。如此，大佬便浮出水面。

中國最早從1998年開始做PPP，這一時期，民資、央企國企、外資都是市場上的玩家。央企與地方政府在合作方面有天然的優勢，地方政府也不吝表示對央企的偏愛。 2014年下半年，PPP重回中央和地方政府的視線時，PPP的社會資本方主角已經變成了央企國企，民企參與度非常低，而外資更低。

管清友統計的數據顯示，截至2016年3月末，民企投資的PPP項目更多集中在3億以下的小項目，多為養老、生態環保、文化等投資規模相對較小，且易產生現金流的領域；而國企偏好3億以上的大項目，更多集中於交通運輸、市政工程等。後者的PPP項目簽約金額是民企的近3倍。這萬億蛋糕可謂是國企的盛宴。

不過據中國勘察設計雜誌數據顯示，2014年城投債的規模達到1.8萬多億元後，地方債務風險也在持續累積。為了防止財政赤字和央企消化不良，2017年11月21日，國資委發布《關於加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（簡稱“192號文”），為央企做PPP斷了活頭源水。同時，國務院和國家發改委發文鼓勵民間資本參與PPP項目，尤其鼓勵民營企業運用PPP模式盤活存量資產，政策開始向民企傾斜。

但最近東方園林火燒城門的真實案例卻讓眾多民企望而卻步，此刻，國資對東方園林一連番的救贖就顯得尤為重要了。 10月23日，東方園林發佈公告與三峽集團簽訂戰略合作協議，未來雙方將共建以水資源治理為核心的長江大保護合作平台。三峽集團那是何等大神，東方園林算是遇到大金主了，三峽集團力挽狂瀾，可謂意義非凡。

總體來說，PPP對國家基建和公共服務的貢獻是有目共睹的，現階段PPP的陣痛恰給了各方利益者一個警醒，相信隨著國家層面持續出台規範政策，將會還PPP一個充滿活力的市場。