雙面海升果汁：是市場NO.1，也是細價股！

日前，自媒體“蛤蜊幫”發佈的一則視頻在網上引起軒然大波，視頻中青島菜西市一家名為“青島海升果業”的企業正在用腐爛的蘋果做濃縮果汁。雖說大眾對“好果不榨汁”的市場已有所準備，但突然看見如此髒亂的生產畫面還是讓消費者怒火直冒，也讓濃縮蘋果果汁巨頭——海升果汁（00359-HK）陷入輿論的口伐筆誅之中！

隨後海升果汁發佈公告，解釋稱視頻拍攝到的腐爛蘋果是存放期長和高溫所緻，事發的青島工廠隻是“調試運行”。換言之，海升果汁承認了事發企業是自家旗下公司。

盛名之下，其實難副？

作為濃縮蘋果果汁領域的全球老大，海升果汁的年產量達到40萬噸，貢獻了全球貿易量的19%。蛤蜊幫的視頻中，事發工廠工作人員也表示，其生產產品的95%將用於出口（後改口為生產產品全部出口）。

按理說，能做到如此規模，海升果汁應是優質企業無疑，但其股價和財務表現卻令市場大跌眼鏡。自2005年登陸港交所至今，海升果汁的歷史最高價也才剛剛突破2港元，近5年股價更是一直保持在1港元以下，乃是不折不扣的仙股一支。

再看海升果汁近5年的財務表現，雖說營業額同歸母淨利潤都已成功扭轉下滑趨勢，但最高不過1.45億元（人民幣，下同）著實難以匹配其濃縮蘋果汁全球老大的身份。何況海升果汁每年還領著不菲的補貼。數據顯示，2013年至2017年，海升果汁分别收到補貼0.61億元、0.89億元、1.39億元、1.43億元和2.33億元！

財華社發現，海升果汁每年實現的歸母淨利潤和政府的補貼基本呈正相關，且政府給的補貼始終多於當年歸母淨利潤。換句話說，若是沒有政府不斷增加補貼，海升果汁怕是早已經因為連續多年虧損而被港交所除牌了。

相較於借款，海升果汁每年獲得的補貼還隻是小頭。財報顯示，2013至2017年，海升果汁每年的錄得銀行及其他借款分别為18.52億元、17.7億元、15.68億元、18.9億元和21.58億元。十數億的營收加上十數億的借款，再加上1億元上下的補貼，海升果汁的財報為何還是怎麽慘？

海升果汁的錢花哪兒去了？

可以肯定的一點是，海升果汁向銀行、政府及其他企業借了這麽多錢，每年的利息就不是一筆小數目。財務數據顯示，2013年至2017年，海升果汁的融資成本分别為1.00億元、1.07億元、1.07億元、0.92億元和1.08億元。

連續5年，每年1億元左右的資金用於支付融資成本。對於一家長期徘徊在虧損邊緣的公司來說，是否有點太高了？那麽問題來了，海升果汁究竟拿著銀行貸款和政府補貼幹啥了？為什麽大筆的資金投入卻沒有實現應有的回報率呢？

海升果汁近年的利潤表中有一組異常數據值得註意，一是2017年海升果汁的銷售費用較2016年同期激增40.31%，而海升果汁的營業額卻僅上浮22.7%。這併不奇怪，因為當年海升果汁的銷售成本增長為23%。說到底海升果汁是一家食品加工商，理應劃歸入第二產業，而非以非物質生產為特點的第三產業，其營業額的增長主要依賴增產而非賣力宣傳。

信息大爆炸的時代，公司註重營銷、宣傳推廣自家產品無可避免。但企業把過量的資金用於分銷，在生產環節壓縮原料成本卻是本末倒置了！中國人說“酒香不怕巷子深”，產品質量過硬，口碑會成為企業成本最低的營銷方案。一旦企業重視營銷超過產品自身，看看風評一邊倒的OV手機，各家生廠商也該引以為鑒！

轉而重視國内市場

那麽，海升果汁為什麽會在2017年大幅增加銷售費用呢？是市場環境不好嗎？

答案是否定的。根據海關統計數據，2017年中國蘋果濃縮汁出口達到65.4萬噸，貨值5.9億美元，較2016年同期分别增長了14.7%和8.8%。這也是蘋果濃縮汁出口自2014年以來連續第4年回升。事實上，由於2017年年初極端天氣襲擊歐洲市場，傳統蘋果濃縮汁出口國如波蘭、比利時等都被迫轉變為進口國，以滿足國内市場需求。

對於產品大部分全部供應國際市場的海升果汁來說，這樣的市場環境不可謂不好，因此也讓海升果汁銷售費用的激增顯得更加匪夷所思。對此，海升果汁的解釋是新鮮水果及果汁飲料營銷力度加大。另外，在國内分銷渠道大幅增加也相應增加了費用支出。

從海升果汁的財報看，旗下業務劃分為果汁業務和農業經營兩個分部，後者指的就是種植及銷售蘋果機其他水果。2015年時，因海升果汁新增30個種植基地導緻當年行政開支猛增20.4%，直接導緻2015年海升果汁歸母淨利潤扭盈為虧。遺憾的是，從分部業績明細看，截至2017年底，農業經營分部仍然處於虧損狀態。換言之，這筆投向了農業經營分部的資金至今沒有形成有效投資回報。

至於增加國内分銷渠道投入，倒是效果顯著。2017年海升果汁於中國市場錄得營收4.05億元，較2016年同期增長了60.71%。中國市場也因此取代美國市場，一躍成為海升果汁的第一大市場。若按地域劃分海升果汁的收入來源，中國市場貢獻營收已達到海升果汁整體營收的29.28%，2016年時這個數據是22.36%。

考慮到2017年底以來，中美貿易摩擦不斷。海升果汁轉而重視國内市場，可以有效規避地緣政治風險。但中國市場對濃縮果汁的認可度及消費能力明顯不及國際成熟市場，人均國際消費量僅及世界平均水平的1/10。對於製定企業未來長遠發展方向來說，海升果汁仍需好好考慮！