〈鉅亨主筆室〉全球多頭現皆要謙卑膜拜「它」？

壹、前言

「它」是誰？美國政府 10 年期公債殖利率。Fed 將會有突如其來的寬鬆？就看股價指數對 Fed 暫停升息，做出如何解讀？為避免歐元區財政風險繼續延燒，ECB 將對於恢復正常「存款準備率」，與 Fed 緊縮貨幣政策可能會暫時停止。如果義大利政府 10 年期公債殖利率，由目前約 3.57% 的水位繼續向上攀升，則將危及整個歐元區各國的財政、及全球各國債市場穩定。以財務金融量化指標檢視，不去將「極端樣本」列入參考；也就是不算計在希臘危機期間，2012 年時希臘 10 年國債殖利率飆高到 36.43%；也不算計 2016 年 6 月時、也就是 ECB 貨幣政策決定前，德國 10 年期債跌破零成為 - 0.13%。則歐洲主要國家德國、法國、義大利、荷蘭、西班牙、葡萄牙等國，10 年期公債殖利率較高水準、或稱為上限是為 7.81%，而較低水準、或稱為樣本下限數是為德國公債、目前殖利率水準為 0.39%。

這樣的樣本，其敘述統計量中位數值是為 4.295%；這應該是所有歐元區國家，財政舉債殖利率的警戒線。當然這樣的計量方式需要與匯率連結。以歐元區本身的互動，西班牙與葡萄牙、希臘與西班牙的互動關係；凡是彼此所有交易多以歐元危結算單位，多沒有這個問題。只是當歐元對上美元時，在套匯已沒有空間假設條件下，也就是經濟學的所謂「清結」(Market Clear)，或是「市場均衡」之下。歐元各國政府券與美元公債只會存在固定「利差」。這種利差就是全球對沖基金，在全球固定收益證券市場遊走的如意走廊。美債殖利率、與歐元匯率、歐元公債的互動，如果偏離了彼此這兩條平均線，就會出現套利機會。

貳、Fed 若執意繼續升息？將引發空頭核子彈：10 年期公債殖利率！

美國政府債券殖利率的上揚；會透過「利差」套利邏輯，美債殖利率會拉高、或壓低歐元區各國殖利率，當然也會影響義大利債券殖利率，更會牽動亞洲國家的貨幣匯率。對 Fed 而言，2014 年 11 月停止量化寬鬆 QE，而 2015 年 12 月開始升息，2017 年 9 月宣告收縮資產負債表；這一些多是「既定行程」(On Schedule)；Fed 甚至連每次升息多少碼、收縮多少資產負債表多言明，還擔心金融市場措手不及。對於總統在臉書或推特的一再開罵，Fed 主席會很難理解，川普的罵經所謂何來，這些多不是在 2009 年 3 月之前，就已經想好的事？現在只是照表操課而已。可是川普及在金融市場廝殺的我們，多不會這樣想。因為戰場的情況不斷變化，戰術需要配合短期的情勢演變，戰略也要彈性處理；以不變應萬變，最後絕對是去撞牆。

回顧 Fed 的中性、或緊縮貨幣政策時可發現，真正的升息循環是起始於 2015 年 12 月。金融市場本身就是一個非常敏感，真槍實彈在錢財領域中搏鬥；早在 2013 年中股市，就開始對緊縮貨幣政策出現過敏現象。全球股市在 2013 年 5 月的一次暴跌後，出現長線多頭的回檔調整。就貨幣政策的執行而言，不會有那種剛性的規律，因為經濟、金融情勢多是善變的，贏家不可能完全以不變應萬變。而且以 Fed 的腳步進展，它也已經走到一個顯著升息循環中；如果說過去公債殖利率，根本無視於聯邦資金利率，還在繼續走它的低利率路程；但 2015 下半年全球高收益債，也曾經風聞 QE 要退場就大跌過一次。這次 2018 年 5 月，美 10 年期公債殖利率，正式爬升到 3% 以上；且於 10 月初正式站穩 3%；這一次領先演出的戲碼是新興股市崩跌，最後在美債的跌價中、美股跟隨大跌。本文不認為，這是人類將要面對有史以來，最大金融危機前奏。其實這只是 Fed 緊縮貨幣政策，傷害的標的輪到最敏感的股票而已。

叁、美 10 年期債殖利率將：牽一髮動全身！

這也是新興市場股市，在 2013 年 5 月之後面對緊縮，最為嚴肅的一次下跌。以過去這幾年高收益債的暴跌經驗，這還是多頭趨勢當中的強烈回檔。預估未來新興國家貨幣政策，大多會跟進主流經濟體，這是一個引領主流趨勢；但是時間點多會落後於 Fed 的緊縮政策。也就是在 Fed 已經將利率拉高到一定水準後，新興國家才會對自己貨幣政策做出調整。對新興市場而言，未來會紛紛見到多數國家偏向微幅調升利息。本文預估未來 Fed，暫停升息、但持續收縮資產負債表期間中，新興國家的貨幣政策會趁機做出調升措施。縱使 Fed 不必關心嗷嗷待哺的新興國家，就如川普罵聲連連的：我們做了一些好事，鮑爾就要升息縮表。Fed 可以漠視自己總統的非專業，但對 ECB 與歐洲主權債務風險，不可能也是視而不見；對於 2018 年已經出現兩度，義大利財政危機充耳不聞問。曾是全球第七大經濟體的義大利，由於政治選舉、讓該國財政風險又與攀高殖利率扯上關係；剪不斷、理還亂。

這些病情多與當初希臘危機時類似，只不過義大利的民意沒浮現，以退出歐元區為威脅；或許希望與歐元區共存亡？歐盟中央對於各國的財政收支預算，多有量化的標準規定；例如每年赤字不能超過 GDP 的 2%。目前的義大利，不是像 2012 年希臘主權信用危機一樣、鬧福利革命；但攸關歐元區金融財政穩定，歐盟首次沒通過義大利財政預算計畫案。兵來將擋、水來土掩，但歐元區自從 2008 年次級房貸風暴後，國家財政出狀況的個案是抽刀斷水、水更流；以酒澆愁、愁更愁，以油滅火。義大利財長與總理多說，它們沒有 B 方案、只有這個達到 GDP2.4% 的方案，它們也不會因為歐盟財政委員會的退件，就再重編預算。如果要避免每兩個禮拜就被退件一次，看來歐盟只有禱告；祈求義大利的 GDP 成長率可以再高個 0.4%？可能是因為位處蔚藍海岸邊，心情與形式風格比較浪漫；差不多就可以、計較這麼多幹什麼？2% 與 2.4% 也差不多。

肆、結論：現在股市的震盪是在反應，未來全球財政危機！

相對於義大利國債，歐元區最強的德國國債，目前成為股災的避風港；10 年期殖利率已經下跌到 0.35%，儼然是股市空頭樣態。如果義大利還是每兩個禮拜要送件一次，恐怕德國債殖利率就會像瀑布般下跌。歐盟是否能禮讓義大利使用 2019 年的預算額度？李嘉圖不是說總和世代的福利多是不變的？可以這一代人先享受啊？但這肯定會讓義大利年輕人抓狂的。歐盟財委會揚言，若要繼續這樣耗下去，他們要對義大利祭出財政罰款了。義大利說，這不會動搖歐盟的金融與財政的，不用小題大作；雙方唇槍舌戰、你一言、我一語，不像是鮑爾的紳士風度。美國總統總是用中國法家態度在對付幕僚，川普最近終於對 Fed 主席鮑爾抓狂。川普說每次我們幹了很棒的事，鮑爾總是要升息；2018 年第三季美國 GDP 成長率為 3.1% 以上，川普又開始碎碎念了。川普開罵說，他能不能不要再升息了，OK？義大利的債務為 2.6 兆美元，是為歐元區第二大的債務國家，歐盟財委會對其總理與財長的要求將如何妥協？也是很傷腦筋？

很顯然地目前股市的震盪，多是在反應未來各國經濟最大障礙，在於政府公共支出舉債成本增高；其實嚴格而言並非增高，而只是恢復正常。但現在或是未來數年的利率水準，對於過去近 9 年來的寬鬆，卻是無法接受。例如比對義大利國債殖利率就相當清楚顯示，在 Fed 升息與收縮資產負債表後，其債券殖利率水準也是節節上揚。

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