歐央行本周討論調整出資比例 QE結束之際竭力做「最小改動」

歐洲央行管委會將在周三（11 月 7 日）舉行非貨幣政策會議，據多名知情人士對路透社披露，屆時將討論明年 1 月 1 日起調整各國「出資比例」（capital key）的技術細節。

據 ECB 官網介紹，歐元區的 19 個成員國央行需根據該國總人口和國內生產總值占歐盟 GDP 的比例，向歐洲央行給付核心資本金；英國等 9 個非歐元區的歐盟成員國央行也需為參加歐洲中央銀行系統所產生的營運成本，支付歐央行認購資本的一小部分市佔率。

上述出資比例從 1999 年 1 月起每五年調整一次，期間也根據新國家的加入而隨時調整。下一個五年調整的日期恰好是 2019 年 1 月 1 日，而 2019 年 3 月底英國將脫離歐盟，可能再度引發調整。歐洲央行 QE 量寬買債計劃中的「公共部門（政府）債券購買計劃」（PSPP）遵照「出資比例」來分配各成員國的公債購買規模，本次調整也恰逢歐洲央行明年 1 月起停止 QE 的關鍵時點。

路透社援引五位屬於歐央行管委會成員、或了解其決策思路的知情人士稱，歐洲央行決心避免用新的出資比例來干擾債券市場，政策制定者共識是在 QE 結束之際竭力做「最小改動」。

不過，鑒於歐央行內部還沒有詳細討論 QE 結束後的到期證券回收款項再投資，知情人士對出資比例如何作用於再投資計劃存在分歧。

一位消息稱，新的出資比例可能令德國等歐洲大國增厚已有的主導地位，義大利的比例可能相應縮小。為了不繼續傷害義大利動盪的債市，新的出資比例只會應用到再投資計劃下的新增債券購買，至少一開始是這樣。另一位消息則認為，新的出資比例只會應用於增量新債購買。第三位消息稱，新的出資比例將不斷演化，最終會逐步應用到存量債券組合中。

歐洲央行已從 10 月起將 QE 月度買債規模減半至 150 億歐元，並將在 12 月底結束規模高達 2.6 兆歐元（約合 3 兆美元）的刺激計劃。歐央行一再表示，將把所持到期債券的回籠資金用於再投資，以期在凈購債計劃結束後繼續為債市提供緩衝，避免重演聯準會 2013 年的「削減恐慌」。

不過再投資計劃的細節尚未闡明。德拉吉曾說過，將依據各國出資比例來決定再投資資產的分配，PSPP 項目下的再投資將依據已經購買的資產存量，而非月度購買變量數據。有分析師預計，按照新的出資比例，義大利和西班牙的權重會下降，代表流向這些國家的再投資資金會減少。

據路透社統計，若排除主權信用評級太差而未納入歐央行公債購買計劃的希臘，PSPP 債券購買中義大利公債占比 18.8%，比現有的該國出資比例高出了 4.6 個百分點，與法國一道成為「最被超買」的歐元區國家債券。

此外，歐洲央行是否會將再投資目標對準較長期債券，即採用類似於聯準會「沽短債、買長債」的「扭曲操作」（operation twist）也是一大懸念。有消息人士稱，歐央行從夏天起就在討論這種方案的可能性，但面臨技術性的制約，例如有些國家沒有足夠的未償還長期債務用來購買。

由於歐洲央行的再投資項目目標是「市場中立」（market neutral），買債比例需要取決於各國未償付的債務規模。這就令歐央行的長債再投資計劃面臨批評，因為義大利有更高的債務庫存，但其他國家沒有。而且一些國家的短期公債對經濟影響更大，例如浮動利率的住房抵押貸款等。這代表，歐央行 QE 凈買債項目停止後的再投資手段仍面臨不少難題。