〈鉅亨主筆室〉股市諸葛易當！實彈操作艱難！

壹、前言

屢敗屢戰？今天談「行為投資學」。登天難、求人更難。說起來頭頭是道？做起來滿面豆花。行為財務學？不，行為投資學。預測未來金融、或股市行情趨勢，比真槍實彈在市場操作，顯然要輕鬆得很多；因為前者針對是一種靜態狀態，而後者是一種需要動態與彈性作為。尤其是在追求所謂「絕對報酬」理念下，投資操作難度更高；它不但隨時要有「好貨」(Good Bank)，隨時可以在市場中賣到好價錢，以達成獲利預算目標。同時還要在同時，買進未來會上揚的股票，為未來的獲利賣出做準備。這種賣了、又得要買的操作，才能夠維持一定投資報酬率。尤其在面對一筆長期大資金，每年底多要將成果向董事會，或是委任代理機構交代情況下；投資操作與本文對行情分析相比，畫面要複雜很多；投資者需要具備「馬可夫」邏輯，隨時應變突發狀況。

貳、就委任者立場他們只看「絕對報酬」！

歷經股市苦海的投資者皆知，股市投資報酬率是相當戲劇化的，不會有那種每年多可保持一定投資報酬率。大多時候是忽然大賺 30%，來年一賠就是虧損 20%。長線的自己操作比較容易，只要看得懂空頭奧妙，謹慎使用資金；尤其是股息再投資，沒人要求你每年非賺不可。今 2018 年對配息投資者是豐收的一年，但目前誰多不敢保證；2019 年股息依然會眷念如昔。但若將所有股息再投資，丟入已經建構投資組合中，還是會出現一種正面現象。就是大盤指數，在下一次重新又回到高點時，投資組合的總市值還是會超越；前一次高點當時的總市值。換言之，如果可以出現這種現象也表示，這個投資組合選股方向是正確的；經得起空頭壓力錘鍊。這是不對稱的投資組合，系統性風險燒過之後、帳面價值持續上揚得更高。

當然能以股息投資為訴求去選股，投資組合屬性就是穩定、風險保守的投資者。收益型股股價的「倍它值」本來就不高，再經過投資組合的建構結合後，非系統性風險幾乎、完全被組合吸收殆盡；股息與企業 SWOT 趨勢本身，就是對抗系統風險的叫好武器。在整個系統性風險來襲前，這一類型投資組合的帳面價值，仍然會跟著預期效應大幅受損。但從淨值的大損、到停止損傷，然後再往回升的過程中；管理者可感受這個投資組合，是否可以與她天長地久、長相廝守。這類投資組合在「由剝而復」過程中，淨值是否確實回升？並且與系統風險發生前，形成不對稱發展。而不是沉下去的淨值、就回不來了；而是回來之後的投資組合淨值，比先前的最大值還要大；福如東海、壽比南山。

大多數在市場進行股票投資行為的投資者，大多是委任契約、是代理人戰爭；在 OECD 國家之外，熱絡新興市場如台股集中市場。一般積極的投資人喜歡短線獲利，大多命準上櫃股票、或是小股本個股；長期存股票者則以集中市場藍籌股為主。由於集中市場藍籌股的流動程度高，因此成為法人機構最愛，而隨著這些機構長期高出少、低進多的策略；多數績優股持股比率已經偏向外資機構，而最後也形成，法人持股與進出比率越來越高。委託給共同基金入市的投資者，就是將選股權力也拱手讓出；因此在外資、機構投資者、自然人中，機構投資者扮演一定角色。但即使是壽險公司的資金，屬性已算是長期性質，也多是「委任代理」、就只是「代為管理」；未來還要以付保費的方式，歸還給保險或被保險人。遑論是共同基金與全權委託代客操作；操作者之所以願意去做，主要的訴求在於管理費收入，以及可能的分紅等。

叁、委任操作只管股價價差收益！高價區去談景氣好？那就不對了！

這意思是說，即便是長期的外資與壽險資金，操作者不可能是「長期存股」。他除要實踐自己人生理想，抱緊半導體、或電信、金融股之外；其它的操作由不得他躺著上班。每月、每季投資長、或是董事會多在算計他的年度績效達成率。一談到年度績效達成，那是一種得要完全漠視，自己崇高偉大的長期操作理念；別想成為台灣的巴菲特。全天下所有產壽險機構，多將每年績效要求，視為是必然與基本的原則、將實踐獲利目標奉為圭臬。天下許多工作就是這樣，不是強者、而是適者生存；不是英雄造時勢，是時勢造英雄。很多著名的基金經理人，多是因為在時間流程夾縫中，因緣際會捕捉到一個展現自我的機遇，功成名就、一時留名。其他的多數以理念不合、董事會干預太多而在業界流連轉換。在基金操作界，多將壽險資金操作歸類為對「絕對報酬」訴求；共同基金、則是以相對報酬為訴求。其實操作壽險資金的難度更高，公司不可能讓操作者一餐當三餐吃，或是三餐變成一餐吃。也就是說投資收益是持續與永續，呈現涓絲瀑布型態；而不是走三步、退兩步。

執行投資組合操作的經理，會因為訴求不同；執行的積極程度與選股也會有差異。帶有「絕對報酬」的委任代理，因為需要面對每一個預算年度，因此在執行操作時、不能執著於只是存股票心態；雖然在標的選擇之際，就已鎖定高股息股票，波動程度相對較小。但面對「絕對報酬」的訴求，還是要在穩健的高股息標的中，挑選到價差顯著增加的股票；而且在價差顯著拉開後，做出適當調節。尤其忌諱在產業景氣、或是總體經濟景氣高峰時，不但沒有適當調節，還繼續一頭栽進去。依照經驗，通常價差非常大的賣出，當下多會非常扼脕、一定會有重新買回續抱衝動；但這種衝動十之八、九多是「迴光返照」。

股價的確是有那種一口氣上揚的，但是即便如此、也會出現長多的過程中、短波段的回檔。如何辨別回檔、或是回跌？這是相當棘手的事，在千金難買早知道原則下，此時少買是「經典原則」。如果是顛倒行事、用力買進，通常會出現的後果，八九成多是以「悔不當初」收場。在投資的過程中，投資的人或機構多要問清楚？自己被委託的善良管理人，責任是什麼。不要管甚麼大利多、或是哪個黨大勝、慘敗，這些多非操作資金應該要去衝動的事。或許這樣的說法太冷血，應該說冷靜與專注面對的是被賦予責任；這個責任就是「達成預算目標」。如果一開年，就出現達成預算目標機遇，那為何不就馬上執行？2018 年就是如此，先給自己該負責的事、有個完整交代；其餘行有餘力則以學文。不少時候多是急需要資金，當時出脫的股票，回頭再看發現高價已過。十年寒窗無人問，一舉成名天下瘋；不少台灣上市公司就這樣。當這家企業成為獲利王時，如果它的股價還不會高不可攀，那這股市要關門了。

肆、結論：投資者只關心有沒賺到錢？「相對報酬率」只管形象！

投資於有價證券，計算風險與預期報酬、或是實際報酬率，統計量有非常多估計參數。如標準差、變異數、風險值 VAR；平均等權報酬率、幾何平均；及投資理論上超「額報酬率」、「風險溢價報酬」等。由於股價具備循環起落的特色，基金本身是一種風險分散，報酬率稀釋的投資；追求的是一種比股票還穩的投資報酬。由於產業完全開放，自 1970 年起美國共同基金，就以「超額報酬」高低為基準，允許基金管理費用收入的差別費率；操作績效好的基金，就可以提高管理手續費。因此只有共同基金才讓管理公司，去談所謂「相對報酬率」(Relative Return Rate)，那就是「超額報酬率」、就是打敗大盤的報酬率。這種「相對報酬率」觀念常被濫用，尤其是在空頭行情中，使用相對報酬率的觀念去，凸顯自己操作績效；通常這是最為下策的形象策略。在虧損已經確定之下，去將同業的操作績效往下比，無異十步笑百步。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；只為說明用，對任何貨幣與地產、絕無多空立場；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)