水泥板塊持續向好，華潤水泥“斷臂”但基本面不改

2018年，對水泥行業來講，是一個新均衡降臨的節點。在這一年里，整個水泥板塊在更為合理且堅定的環保限產、錯峰生產等政策的推動下，其市場的供需關係被帶入到良性且持續的狀態中。一方面，這種量價均衡的狀態減弱了行業的週期波動、盈利波動；另一方面，區域性的龍頭企業能在控本優勢的基礎上保持穩定增長。

今年前三季度，海螺水泥（00914-HK）、華潤水泥（01313-HK）分别錄得歸母淨利潤增速111.2%、130.0%，龍頭優勢十分明顯。在基本面向好不變的前提下，10月31日至11月2日間，華南地區的水泥龍頭華潤水泥的股價連漲三天，累計漲幅為19.06%；同期，以長江區域作主戰場的水泥龍頭海螺水泥亦錄得累計漲幅15.20%。但昨日華潤水泥受擬售三家山西附屬權益的消息面影響，股價下跌4.83%。

這兩家水泥龍頭實施的“原料資源+水路運輸+終端分佈”戰略相似，但我們回顧兩位龍頭的部分財務指標，會發現：若按規模和運營情況，海螺水泥具備更明顯的優勢；但華潤水泥由於應收賬款佔收入比例較低，回款質量較好。而華潤水泥董事局亦指出，本次的出售計劃，正是為了優化資源配置，提升整體業績而安排的。那麽這次華潤水泥有關山西地區的出售行動真的會令其如願嗎？又或者說，華潤水泥的競爭力會因此次出售而受影響嗎？

西泥東運的水泥地頭蛇

2017年，廣東水泥企業的市佔率排在前五名的企業分别是華潤（18.05%）、海螺（14.76%）、台泥（12.24%）、塔牌（8.63%）和中材（7.06%）。作為華南地區最大的水泥、熟料及混凝土生產商，華潤水泥的競爭力先是基於其在廣東地區紮根多年的經營優勢。回溯華潤水泥組建初期，它曾收購東莞水泥、東莞混凝土及深圳混凝土等資產的100%股權來充實自身，這些都是自上世紀90年代開始就投產的資深水泥企業。華潤水泥上市之後，又經過股權收購的方式來進一步擴大在廣東本土的水泥資產。

廣東除了是華潤水泥的發源地以外，也是它最重要的目標市場之一。今年上半年，廣東地區水泥銷量1443萬噸，佔總銷量的37.9%。由於華潤水泥的產品主要用於基建工程和建築物，按照粵港澳大灣區的發展戰略，這將是未來華潤水泥具備想象空間的市場。統計局數據顯示，2017年大灣區GDP總量1.37萬億美元，接近紐約灣區的1.66萬億美元，超過舊金山灣區的0.82萬億美元，其集裝箱吞吐量則是世界三大灣區總和的4.5倍。

但是，從地形和價格兩方面來看，華潤水泥在廣東地區實現產能自給自足的戰略併非最控本的優選。一則因為廣東地區内部發展併非均勻，粵北地區的基建需求與沿海地區的相比較弱，交通相對不便利；二則因為相較於廣西，廣東的水泥價格平均要每噸高出49.6元。出於價差，亦處於運輸成本的考慮，聯合廣西做成“西泥東運”的部署成為了華潤水泥競爭力的核心。

類似於海螺水泥在長江沿岸、華東地區的T型戰略，華潤水泥也同樣通過運用廣西地區較廣東更為豐富的石灰石和煤炭資源，輔之以西江水路運輸的便利，為廣東市場輸血，該戰略能從華潤水泥在兩廣的生產線佈置中領略一二。2017年，華潤水泥在廣西設有18條熟料生產線，37條水泥生產線，對應產能2650萬噸、3320萬噸；而廣東分别為10條、24條，對應產能1440萬噸、2250萬噸。

廣西地區有望成為華潤的另一大市場

2017年年底，廣西政府發佈的《實施縣域路網攻堅工程支撐引領縣域經濟發展的行動方案》指出，到2020年，政府計劃投資420億元來建設4100公里縣域公路；到2030年，又計劃投資920億元來建設13400公里縣域公路。繼而在今年2月，廣西政府又發佈《2018 年自治區層面統籌推進重大項目建設實施方案的通知》，計劃於今年投資2301億元，用作投資省内新開工、續建、竣工投產和預備等四類重大項目。政府對基建持續的資金投入，是廣西地區未來經濟增長的重要支柱。

而從城鎮化程度和人口結構來看，廣西地區發展基建又具備勞動力。2017年，廣西城鎮常住人口為2404萬人，但城鎮化率僅為49.21%，低於全國平均9.31%。而其15.14%的出生率為廣西、廣東、海南、浙江、安徽五省中最高，亦高於全國出生率12.50%。基於廣東的大灣區建設，廣西地區除了能夠作為廣東的產能倉庫外，還能夠發展成為華潤水泥的另一大終端市場。

相較於廣東、廣西兩地的水泥產量和戰略部署，集團在山西地區的佈局顯得雞肋。按照2018年中報顯示山西地區的僅為1500萬噸，較2017年同期增幅僅為0.2%，為華潤水泥於全國其他地區產量與增速的最低。在2018年中報中，華潤水泥曾說明，集團位於山西地區的市場主要定位在裝修領域，另外集團在山西區域錄得的水泥銷量來看，佔比不大。華潤水泥擬出售位於山西省的山西華潤福龍水泥、華潤水泥（長治）及華潤混凝土（潞城）72%股權及其股東貸款權益，能從一定程度上降低集團的相對高的負債水平，使華潤能更集中發展位於兩廣地區的業務。

進入11月以來，全國水泥平均價格依然保持上漲，庫存保持減少的勢頭。北方地區因錯峰生產的陸續執行，即將迎來淡季，年内水泥價格大幅上漲的可能性不大；華東地區，主要是浙江、安徽和江蘇部分地區因突發的強製性限產，熟料供應出現嚴重短缺，其後水泥價格或將繼續上漲；而華南地區的龍頭企業更可能在市場供需平衡的情況下保持業績的穩定。總的來說，今年水泥板塊的基本面大局已定，但仍不能避免股價受消息面影響而出現短期的承壓。截至11月6日收盤，華潤水泥依然保持上升勢頭，全日上漲2.54%，報7.68港元。