海螺水泥在港股市場的估值為什麼比在A股高？

作為強週期性的水泥行業，在2015年行業景氣度低點的時候，部分企業虧損嚴重，只有少部分公司保持微利，但有一家公司，在2015年行業不景氣的時候，不但保持盈利且當年實現淨利潤75億元人民幣、銷售淨利率高達約15%，好像絲毫不受行業景氣度影響，這家公司就是長期帶給投資人高回報的——海螺水泥（600585-CN;00914-HK ）。

（圖片來源：港交所）

能讓海螺水泥在行業景氣度最低的時候還保持這麼高的淨利潤率，這是什麼原因導致的呢？

低成本優勢

水泥行業不同於高科技行業，不需要太多的研發費用投入，也不需要太多高學歷的技術人員，重點在於能否形成低成本的競爭優勢，只有低成本優勢，才是這個行業真正的“護城河”，因為水泥行業內產品沒有明顯的差異化，一家公司一旦形成低成本優勢，導致競爭對手產品就會被迫降價甚至退出市場，公司進而可以獲得更高的市場份額。

從海螺水泥歷年財報中我們發現，公司正是堅持這種低成本戰略才在行業內獲得較高的競爭優勢。

具體看，公司不斷完善“T”型發展戰略，在長江中下游及沿海大力推進建設或租賃中轉庫等水路上岸通道；併購中小水泥企業，改造成粉磨站；同時在石灰石資源豐富的長江兩岸建設大型熟料生產基地，發揮長江水路運輸的成本優勢，快速拓展了公司市場覆蓋面。

正是由於公司在物流成本上利用相對低廉的長江水路運輸；在發展上，採取併購上下游企業，使公司實現了大規模快速擴張，同時，在原材料佈局上海螺水泥採取在石灰石資源豐富的長江兩岸建設大型熟料生產基地（礦山資源有限，一旦取得採礦權，長期有效。一般大型礦山採礦權30年，小型亦有10年之久），這一系列節約成本的戰略佈局，使公司長久以來在行業獲得穩穩的龍頭地位。

在戰略佈局上，海螺水泥做得非常出色，反映到財務上又會是什麼樣的結果呢？

近十年淨資產收益率複合增長約15.5%

我們先看看代表股東淨資產投資回報收益的指標：

下圖中，黃線代表行業平均每年的攤薄淨資產收益率，綠條代表海螺水泥每年攤薄淨資產收益率。

（圖片來源：同花順）

從上圖我們可以清楚看到，在2009年以前，海螺水泥的淨資產收益率基本持平或小於行業的平均淨資產收益率，我們認為這主要是2010年以前，中國處於快速發展時期，水泥行業發展迅速，各家公司並沒有形成自己的核心競爭力。在2010年以後，海螺水泥的淨資產收益率一直高於同行業平均水平，尤其是2015年行業景氣度最低的時候，公司顯示出強大的競爭力，這主要是因為，2010年後國內經濟增速逐漸放緩，這才使水泥行業開始優勝略汰，一些中小型企業逐漸退出市場，像海螺水泥這種有核心競爭力的公司逐漸佔領其他企業的市場份額。

我們選取公司近十年的資產收益率，算出海螺水泥平均每年的淨資產收益率約15.5%，最低年份2008年淨資產收益率也達到10%以上，也就是說十年之前如​​果投資這家公司的股東，在近十年之間投入的淨資產可獲得15.5%的複利增長。另外，一般週期性公司在行業景氣度較低的時候，淨資產收益率會非常低，甚至個別年份會出現負增長，但我們從海螺水泥身上一點也沒有看到過這種狀況，這也就是說明公司已經把行業景氣度的不利影響，降到了最低。

綜上所述，海螺水泥雖然屬於週期性行業，但經過公司管理層長期努力，在行業建立起了低成本優勢，大幅提升了公司的利潤率，這才使公司在行業景氣較低的時候繼續保持較高的利潤率，反映到股價層面就是成熟的港股市場給公司的估值比A股給的估值高。