康臣葯業：業績雖然好，隱憂也不少！

引言：先是今年中報逆襲，營收、毛利及歸母淨利潤同增十數個百分​​點，股價從5.5港元左右衝高至7.6港元；後有兩個獨家產品進入基藥目錄，為未來業績增長奠定堅實基礎。乍一看，康臣葯業前景光明無限，但事實果真如此麼？

2018年6月以來，康臣葯業（01681-HK）連逢喜事。先是今年中報逆襲，營收、毛利及歸母淨利潤同增十數個百分​​點，股價從5.5港元左右衝高至7.6港元；後有兩個獨家產品進入基藥目錄，為未來業績增長奠定堅實基礎。表面來看，康臣葯業的前景一片大好，但仔細琢磨就會發現隱憂其實也不少！

逐年攀升的分銷成本

財華社注意到近三個完整財年，康臣葯業的分銷成本以44%的年復合增長率高速增長。據2018年半年報，康臣葯業今年的分銷成本還將進一步提升。

作為一家集研發、生產及銷售於一身的醫藥企業，營銷環節固然直接對接消費者，但真正決定企業業績的還是產品本身。換言之，研發及生產環節才應是康臣葯業的重中之重。但從逐年攀升的分銷成本看，營銷環節似乎隱隱有喧賓奪主之意。

康臣葯業近年分銷成本 數據：港交所 製圖：財華社

上述情況的出現並非偶然，而是康臣葯業有意為之。

康臣葯業集團副總裁週尚文曾透露，其於2004年進入康臣集團後，通過營銷區域化管理、專業化培訓及建立學術營銷等方式打造了一直銷售領域的精兵強將，並最終借力這支出色的營銷隊伍實現了集團產品銷量的快速提升。

2016年康臣葯業接手玉林製藥70.74%的股權後，對後者進行了大刀闊斧的改革，其中最重要的一項改革就是自建銷售團隊，將銷售團隊人數從70多人增加到瞭如今的560人左右。 2004年到2018年，十五個寒暑，重視營銷成為康臣葯業一以貫之的金科玉律。

這麼做不能說不對，在處方外流已成必然、OTC市場（指非處方藥市場）日益擴張的市場背景下，教育消費者帶來的業績增長又快又明顯。但正所謂巧婦難為無米之炊，沒有優質的產品，營銷團隊再精銳恐怕也是無能為力。按康臣葯業近年分銷成本的增長速度，若不加以控制，未來分銷成本擠壓研發及生產成本也未必不會成為現實。

分拆玉林製藥上市難

上文中提到康臣葯業收購玉林製藥相關事宜，別的不說，就衝著後者60餘年的歷史光環，就已經足夠其從一大堆中藥企業中脫穎而出，擔得起優質投資標的的評價。但對比康臣葯業的收購價格和三年前玉林製藥的經營狀況，這筆收購似乎有點貴！

相關資料顯示，康臣葯業前後9次增持玉林製藥，總代價約11.04億元。而彼時的玉林製藥正經歷營業收入持續下滑。 2015年，康臣葯業第一次掛牌收購​​玉林製藥時，後者當年除稅後淨利潤已經同比2014年下滑了19%至3060萬元。

雖然康臣葯業接手玉林製藥後，後者業績有明顯好轉。但截至2018年11月8日收盤，康臣葯業（01681-HK）的市盈率僅為10.63倍，相較於石藥集團（01093-HK）、中國製藥生物（01177-HK）港股醫藥龍頭股等介乎35~40之間的市盈率仍有較大差距。

為了抬高自身估值，康臣葯業於2017年10月宣佈建議分拆玉林製藥並在A股上市。轉眼已是2018年11月，玉林製藥回A仍未能成真。考慮到2018年以來A股IPO審核越來越嚴，加上大盤下行，玉林製藥回A難度猛增、回A效果卻大打折扣。

事實上，2018年以來醫藥股接連爆雷。先有長生生物疫苗門，後有華大基因無創漏檢及大數據外洩風波，再加上康美藥業股價閃崩、雲南白藥止血成分造假等一系列負面新聞，醫藥股投資市場早已是人心惶惶。

蒙醫市場前景不明

康臣葯業官網介紹中提到，其目前在國內建有廣東廣州、內蒙古通遼、廣西玉林等3個生產基地。廣州和玉林不必說，設在內蒙古通遼的生產基地倒頗值得玩味。

相關資料顯示，早在2003年康臣葯業就有意投身蒙醫藥發展事業，後於2005年決定在科左後旗投資建設新廠，2009年進一步收購內蒙古康源藥業。近年來，康臣葯業在蒙醫藥領域的動作越發明顯頻繁。 2018年5月，康臣葯業同通遼市政府簽署戰略合作協議，計劃將在未來5年持續投入近5億元人民幣，助力蒙醫藥產業發展。

問題在於“蒙古大夫”一向被視為庸醫的代名詞，市場接受度並不高。近年來蒙醫藥雖然得到扶持發展，但仍處於“產學研產業鏈”初步形成的階段。以機構最為集中的通遼地區來說，截至2016年年底，僅有內蒙古民族大學蒙醫藥學院、蒙醫藥學博士點和內蒙古民族大學附屬蒙醫醫院等10家科研機構，醫學工程研究中心、工程實驗室和企業技術中心7個。

另從蒙醫藥人才儲備領域考察，通遼市僅有蒙醫藥專業技術人員1357人，每年新培養本科及以上蒙醫藥專業畢業生200餘人。蒙醫師資力量則更加薄弱，累計僅有23名老蒙醫中醫被認定為自治區指導老師，45名蒙中醫骨幹被選拔為繼承人。

考慮到上述客觀情況，蒙醫市場規模短期內將很難有大的爆發，而目前蒙醫市場規模一直徘徊在10億左右。相較於康臣葯業承諾的5億投入，短期內康臣葯業此筆投資的產出比會是怎樣的慘況可想而知。

結語：

隨著醫療改革的近一步落實，“人人看得起病”的願景目標催生了醫藥兩票制。表面上看擠壓的是藥品流動環節的利潤，但同在一條產業鏈上，上游醫藥生產商很難不被影響。 OTC（指非處方藥）市場還好，康臣葯業自建營銷團隊保證了渠道方利益的損失不會過多轉嫁上游，但對於必須由執業醫師或執業助理醫師調配的處方藥市場來說，通過降價讓利保有渠道或成為市場常態。這是康臣葯業必鬚麵對解決的問題，也是整個醫療市場必鬚麵對解決的問題！