站在當下的節點上，如何看待“蘋果概念股”瑞聲科技？

瑞聲科技（02018-HK），以聲學器件起家，作為蘋果供應商，在搭上蘋果這艘巨輪之後，其業務增長能力迅速得到質的飛躍。從2009－2017年整整8年時間中，瑞聲科技的業績一直處於“暴發戶”式增長，其淨利潤年復合增長率高達30.97%。利潤規模更是從2002年上市時的1億元增長至今的53.24億元，15年間翻了50倍。

香港二級市場的股價表現也是水漲船高，截至2017年底，瑞聲科技股價一度創出歷史新高的182.90港元，股價對應的市值達2231億港元。回首近10年，瑞聲科技從100億不到的中小型企業，發展至今，成為恒生成指重要標的成分股之一，更是成為企業可持續發展主題指數基金的基準。榮譽的背後是承載著這家全球領先微型器件解決方案供應商的成長史。

步入2018年，註定是不平凡的一年，國際市場貿易及政治趨於緊張之際，也成為瑞聲科技發展道路上的“流年”； 甚至有部分投資者相信“風水說”表示： 股票代碼中的“2018”已經註定2018年瑞聲科技今年有劫難。

實際上，瑞聲科技是受製於近年來，智能手機市場增長萎縮、手機設計升級以及蘋果公司持續壓縮產業鏈企業的利潤空間影響所緻。

“蘋果概念股”業績跌多增少

2018年前三季度，瑞聲科技實現收入132.93億元人民幣（單位下同），同比下滑4.83%；淨利潤27.52億元，同比下滑21.21%；毛利率由去年同期41.10%下滑至36.85%。

作為國内聲學行業競爭對手及同屬蘋果概念股的歌爾股份（002241-CN），2018年前三季度實現收入為154億元，同比下滑10.50%，淨利潤為8.56億元，同比下滑38.20%；毛利率為20.33%，較去年同期下滑0.72百分點。

作為未來光學領域最主要的競爭對手舜宇光學（02382-HK），其也是瑞聲科技在蘋果概念股行業的競爭對手之一。由於舜宇光學的第三季度未披露，所以對比數據沿用2018年上半年度財報。截止2018年上半年，舜宇光學實現營業收入119.76億元，同比增長19.39%，淨利潤為11.80億元，同比增長1.77%，毛利率為19.37%，較去年同期下滑1.26百分點。

若從業績表現上看，聲學領域最主要的競爭對手歌爾股份業績下滑最為嚴重，歌爾股份將原因直接歸於，受智能手機行業市場低迷及智能手機行業競爭加劇，虛擬現實市場增速放緩影響所緻。與此同時，歌爾股份預告2018年業績稱，預計公司2018年全年淨利潤為11.77億元～16.04億元，上年同期為21.39億元，同比下降45%～25%。

作為三者之中，看似業績表現較優的舜宇光學。實際上，半年報的業績表現是嚴重低於市場預期。此前市場預計舜宇上半年營收介於120.13億至140.46億元，中位數為131.46億元，同比升31%。對於業績下滑嚴重的原因，舜宇光學董事會主席葉遼寧先生，將其因歸於全球智能手機市場處於產業發展成熟階段，整體增長速率較往年相比呈現下降態勢，智能手機市場的競爭仍十分激烈。值得註意的是，若按近期的股價漲跌幅看，舜宇光學的股價從6月13日高點174.90港元，跌至11月09日收盤的72.30港元，股價下挫幅度為58.21%。是三者同期里，跌幅最大的股票。

業績低於預期，毛利率下滑嚴重

單從三季度報表看，瑞聲科技第三季營業收入48.69億元，同比跌8.5%低過市場預測的55.9億元；純利為9.73億元，同比下滑28.7%，低過市場預測的13.3億元，第三季毛利率37.1%，跌4.2個百分點，低過市場預測的39.2%。瑞聲科技的第三季度的財務數據是嚴重低於市場預期，且毛利率單季度下滑是較為明顯；如此下去，全年的毛利率或將低於往年的40%的水準，這樣無形之中將給瑞聲科技短期股價的帶來較大估值壓力及市場對其盈利能力的質疑。

毛利率下滑超預期，可以通過主要業務收入及主要銷售地區匯率方面分析：

從主營業務上看，2018年首三季度，聲學業務銷售額實現收入為68億元，同比增長2.0%，佔總營收入的51.15%，首三季度的毛利率為37.9%，同比下滑3.7百分點；作為瑞聲科技營業收來源的第一大分部，聲學業務前三季度毛利下滑的原因歸於，主力安卓手機廠出貨量下滑以及行業競爭加劇影響所緻。

觸控馬達及精密器件/精密結構件業務實現收入為53億元，同比下跌18.3%，佔總營業收入的39.87%，首三季度的毛利率為39.1%，同比下滑4.0個百份點；觸控馬達及精密器件/精密結構件業務是瑞聲科技的第二大主要營業收入，瑞聲科技將毛利率下滑的主要原因歸於，產品處於規格升級週期低谷，令銷售表現欠佳。功能及設計的有限改動使得平均售價下跌及出貨量減少。

微機電係統器件業務實現收入為6.12億元，同比增長5.5%，佔總營業收入的4.60%；首三季度的毛利率26.5%，同比提升了6.2個百分點。較上述主要兩大主營業務毛利率增速情況上看，微機電係統器件業務盈利能力相對強勁，其因要歸為瑞聲科技提升了微機電係統器件的内部研發係統及ASIC芯片自用率策略提升所緻。

光學業務實現收入4.14億元，同比增長近4倍多，佔總營業收入的3.11%；收入增長如此之快，離不開瑞聲科技對光學業務投入規模加大影響所緻。

從地區銷售收入上看，瑞聲科技2018年上半年主要的地區銷售收入佔比上看，美洲地區是瑞聲科技的主戰場，該地區營業額為43.88億元，佔總營收的52.08%，第二大銷售地區為中國，該地區營業額為30.29億元，佔總營業收入的35.96%，歐洲及其他地區營業額收入分别佔總營收入的0.06%及11.90%。如此一來，瑞聲科技近7成的銷售收入來源於海外，國際市場匯率的波動直接影響其實際營業收入入賬。而隨著人民幣6月份以來，人民幣在匯市持續走弱，一定程度上，瑞聲科技的業績表現受到了不小衝擊。

短期壓力尚在，小摩加快減持

據市場研究公司Strategy Analytics發佈消息稱，在今年第三季度，全球智能手機銷量同比下跌了8%，下跌到了3.6億部。這是全球智能手機銷量連續第四個季度出現下跌。

全球智能手機銷量連續四季度下滑，國内智能手機市場也不好過。據數據統計，2018年1-9月，中國智能手機出貨量為2.87億部，同比下降16.8%，其中9月份中國智能手機出貨量為3676.5萬部，同比下降11.5%，佔同期國内手機出貨量的94.2%。2018年1-9月，上市智能手機新機型487款，同比下降23.8%，佔同期新機型數量的76.7%。在新上市手機方面，2018年9月上市智能手機新機型71款，同比下降21.1%，佔同期新機型數量的78%。

全球行業前景低迷之際，蘋果新款手機更是出現全面砍單傳聞打壓，外媒消息稱，由於新款手機銷量低迷，蘋果已對富士康砍單10%。除了全面“砍單”風波外，近日，更是爆出鴻海用於iPhone XR的生產線最初計畫是60條，但最新僅使用約45條，這意味著每天的產量將會減少約10萬台，比原來的預測少20-25 %；和碩對於iPhone XR的生產還未達到最大產能；規模較小的緯創於這個節日季更不會收到任何iPhone XR的訂單。如此一來，行業持續低迷，蘋果產量跟不上，蘋果供應商的日子也不好過。

除了智能手機發展前景不明朗外，瑞聲科技三季度發佈之前，遭到小摩頻繁的減持操作，最近一筆減持操作發生在10月26日，減持394萬股，每股作價56.91港元，總值2.24億港元，小摩最新持股量減至11.94%。

結語：

站在這個節點上看，壁觀瑞聲科技的現狀，不難發現，股價持續的下挫一部分與其業績不及預期有關，另一部分是受到整個智能手機行業發展不明朗影響所緻。

若股價估值方面看，截止11月09日，瑞聲科技的市盈率為12.46倍，低於行業平均市盈率30.31倍及中值的26.78倍；瑞聲科技對應的市淨率為3.21倍，與行業平均市淨率的3.21倍剛好持平。而造成瑞聲科技市盈率與行業平均市盈率反差如此之大，其因離不開股價出現“非理性下跌”狀態反復持續，雖有外圍市場波動誘因，但市場情緒低迷已佔據主導因素。

對此，後市整個智能手機行業銷售量持續低迷的話，包括瑞聲科技在内的蘋果概念股，股價持續下挫的機率還是比較大的。