高盛2019年十大投資主題：聯準會緊縮、中國經濟、義大利危機

每一年，分析師們都會在年底預判來年的市場主題。最新的一份預測報告來自高盛。

高盛分析師 Charles P. Himmelberg 等人認為，2019 年，有可能主導投資前景的主題有十個，包括全球經濟及其風險、美國經濟、聯準會的潛在動向、企業盈利情況、歐洲經濟、中國經濟、新興市場發展趨勢、大宗商品市場前景等。

這家老牌銀行表示，他們的觀點偏向於適度積極，但逐漸謹慎。這一點已經體現在了報告標題里：《下行但不失控》。總體上，他們依然建議投資風險資產，但需要更加注重資產質量，並開展合適的風險對沖。

具體來說，高盛認為，全球經濟仍將保持增長，不過美國的經濟增速趨向於放緩，聯準會或將穩步升息，但他們不認為聯準會進一步收緊政策會給市場帶來不可逾越的風險。義大利財政預算趨緊，一批新興市場國家經濟增長都比較脆弱，中國經濟有望觸底。

總之，高盛分析師們認為，未來 12 個月投資者將面臨有挑戰性的投資環境，但擔心風險「炸鍋」還為時過早。

以下為高盛列出的 2019 年十大市場主題，排序不分主次：

增長與風險

高盛認為，全球經濟仍將以較好節奏保持擴張，有基於此，風險資產不大可能在未來 12 個月給投資者帶來負超額收益。雖然市場波動可能加大，但經濟增長將給股市帶來低於 1%-6% 範圍內的個位數額外收益。

他們表示，只要全球經濟一如預期維持增長，風險資產在經過了近期調整之後有望溫和反彈。

不過，高盛提醒需要比以往更加關注資產質量。

考慮下行風險 利用宏觀對沖

在提醒投資者注意資產質量的同時，高盛還建議對投資組合進行適當的風險對沖。

美國公債殖利率走高是需要高度注意的。高盛預計，十年期美債利率明年可能升至 3.5%，屆時或將導致一定程度的負收益。隨著利率走高，債券久期對於投資組合多元化而言變得更加有吸引力。

日元也是需要着重考慮的資產之一。高盛認為，鑒於過去多年日本央行的超級貨幣寬鬆政策，日元相對低廉。不過，現在有幾個影響日元匯價的因素變了：

首先，美國經濟增長放緩、市場波動性增加，這些都有利於作為傳統避嫌資產的日元升值。其次，日本央行開始逐步調整貨幣政策，這樣一來美國利率走高可能不會完全傳到到日元。再者，川普政府開始於日本政府開展貿易談判，他們可能會考慮將匯率加入討論內容。

基於這種考慮，高盛認為，美元 / 日元可能面臨更多下跌風險。

聯準會收緊貨幣政策

高盛預計，聯準會在 12 月以及 2019 年將繼續升息。相對穩步的可能導致美債殖利率更趨於平坦化，因為聯準會的行動推高短端利率，但債券利率依然錨定中期經濟基本面。

他們還預計，在風險調整基礎上，更低的經濟增速、較低的經濟衰退風險和相對窄的聯準會行為結果區間將可能令 MBS 的表現超過高收益企業債。由於這兩類資產在固定收益類資產市場上的合計權重超過 50%，倉位配置比例是投資成功的關鍵因素。

如果聯準會額外升息，受益者可能是美元。高盛認為美元的升值空間可能也會被美國以外國家經濟增長狀況改善、溫和的風險資產環境以及歐洲央行稍晚會採取的貨幣政策正常化措施給抵消。

企業利潤：盈利增長放緩比利率攀升更令人擔心

相比於利率走高可能施壓企業償債能力的市場普遍憂慮，高盛更擔心的問題是盈利增長放緩導致企業資產負債表惡化。

高盛認為，在後經濟周期時代，企業賺錢會遇到越來越多的挑戰，包括原材料成本攀升、貨運和物流費用增加、工資增長加速、更多關稅等，都會衝擊企業盈利。

高盛美國策略團隊預計，美國上市公司的每股盈利可能從 2018 年的 23% 放緩至 2019 年的 6%，2020 年進一步放緩至 4%。

「α的一個關鍵驅動力就是企業的定價能力，即企業承受輸入成本上升和工資增加這類不利因素的能力。」高盛寫道。他們認為，那些有著高而穩定的利潤公司將表現出色。

美國：關注企業債

高盛稱，企業債的脆弱性確實在增加。與美國家庭部門去槓桿相反，非金融部門企業正增加槓桿。

他們還表示，資質好的 CMBS 資產的表現很有可能比高殖利率企業債更好。另外，企業債的期限至關重要，到期時間越久遠，槓桿過高的企業就擁有更多時間來改善企業債的質量。

高盛強調，如果來一場意外的衝擊，可能會傷害那些資產負債表比較脆弱的企業。

歐洲：義大利帶來陰雲

高盛認為，與過去兩年相比，今年歐洲風險資產相當艱難。所有歐洲國家股市回報率都是負值，歐洲國家債券與德國公債之間的利差顯著擴大，歐元對美元匯率貶值。

更重要的是，「義大利財政預算危機正在加強。這給歐洲央行的刺激政策退出計劃帶來不確定性。」

因此，他們認為，歐洲的風險資產投資偏好仍將受到抑制，直至義大利預算風險解除。但這個風險可能在明年變得更加嚴重。

「我們的歐洲經濟學家仍然對歐洲貨義大利政府在當前財政政策背景下作出改變的能力持懷疑態度。而更進一步的市場壓力可能是導致恢復財政緊縮的催化劑。」高盛分析師們表示。

在資產配置方面，高盛建議超配美元市場而非歐洲，相比於歐元區主權債他們更推薦英國公債。歐元對美元可能會走高，短期內風險回報比看起來不高。鑒於較高的美元套利，歐元可能成為潛在的融資貨幣。

小型開放型經濟體

高盛認為，由於全球貨幣政策整體趨向於收緊，可能會為 G10 國家中和新興市場中的小型開放型經濟體帶來宏觀交易機會。

高盛表示，整體來看政策決策者們選擇關注通膨目標，並將政策利率維持在相對低位。這就使得一批經濟體出現了不平衡，諸如房價上漲、債務負重增加、經常帳戶斥資攀升。

「這些經濟體的央行明年如何應對，將為宏觀交易提供機會。」

高盛認為，加元、以色列謝克爾、挪威克朗、匈牙利福林、新西蘭元可能有不錯的前景。

中國：有限寬鬆

高盛表示，中國經濟增長今年顯著放緩，明年可能延續這種勢頭。但是，對於中國的政策決策者們來說，最近的增長放慢可能有點過多過快了。

中國政府在面臨經濟增長放緩、貿易摩擦等多種問題時，作出了很多放鬆措施作為應對，比如降准、降低具有指引性質的 7 天期庫藏股利率等。高盛認為，中國財政政策可能會向着更具支持性的方向加強，近期多位重量級決策者也紛紛發聲強調確保信貸支持民營企業的重要性。

鑒於這些支持性政策，高盛預計，美元 / 人民幣在本月底的 G20 會議舉行之前將震盪於 6.90 附近。他們特別指出，不建議直接持有進一步做空在岸人民幣的風險敞口。

他們強調，在涉及中國資產時只考慮貿易摩擦這一個因素是不對的，正如高盛策略團隊所說，中國的股市和企業債現在的估值比較合適，如果經濟一如決策者預期般穩步增長，這些資產的價格可能上升。

新興市場：出色表現的空間不大

經歷了 4 月到 10 月極具挑戰性的價格調整之後，投資者對於新興經濟體及其資產的情緒處於負面區間。鑒於經濟增長動能疲弱、貿易緊張局勢和利率走高，確實有理由對這類資產持謹慎立場。

但高盛認為，大量上述擔心已經在市場中得到了相當程度的體現：新興市場股市以本幣計價已經跌了 10%，與美股的相對估值已回到十年前，貨幣對美元匯率已回吐去年的大部分漲幅，利率走高，新興市場美元企業債的殖利率交易範圍比美國高收益債還要大。

因此，高盛認為新興市場資產的估值的起點更具有吸引力了，它們將帶來正面的回報。從回報率考慮，股市的潛在上漲空間更大。不過，由於中國經濟存在下行風險等不利因素，正面回報的空間將是有限的。

高盛提醒，從全球歷史角度看，雖然有下行風險，但新興市場資產通常擁有較高的夏普比率。即使只考慮 2016 年至今的情況，新興市場本地債券和貨幣的對於總收益而言的夏普比率也高於發達國家的同類資產，即便股市也只是小幅低於美股。

高盛建議做多美元對韓元，以此作為比較好的風險對沖方法。

說到這裡，高盛重申，由於美國進入後周期時代，明年並不是一個可以採取買入和持有策略的環境，保持投資的靈活性至關重要。

大宗商品

過去一個月國際原油市場爆發的劇烈拋售意味著大宗商品市場未能製造出經典的後周期時代傑出表現。但鑒於美國經濟復甦推進，新興市場與發達市場的差距將逐漸縮減的預期，高盛大宗商品策略師們認為商品價格將反彈，高盛相關大宗商品指數可能在未來 12 個月帶來 6%-9% 的回報率。

但高盛強調，不同資產需要區別對待。原油市場預計將回到 backwardation 結構，為投資者在區間震盪環境中帶來正面套利空間。而銅的回報率在長期時間線上仍是正面的，儘管短期內人氣偏負面，這是因為新興市場需求復甦、供應不大會陷入過剩。3 個月和 12 個月期限內，銅價偏向於上行。