摩根士丹利：滾動熊市提出兩個月後 我們已經處於熊市中

從 9 月中旬起，摩根士丹利首席美股策略師 Michael Wilson 變給出了美股已經處於「滾動熊市」的預言，10 月 11 日美股新一輪拋售前他也指出，此前一周利率迅速走高就是市場的轉折點，「熊市要來了」。而今，預言頗為精準的 Wilson 又斷言：「美股已經處於熊市中了！」

Wilson 團隊發現，今年以來標普 500 大盤在滾動五日獲得跌幅後，第六個交易日的平均虧損為 0.05%。儘管這一跌幅很小，但與過去十六年的經驗形成很大偏離。2018 年也是 2002 年以來首次「逢低買入」的策略不再奏效，此前失效的年份頗為微妙：1982、1990 和 2002 年美股深處熊市並結合了經濟衰退；2000 年是科網泡沫頂峰，也是熊市和經濟衰退之前的臨界點：

「上述市場罕見的舉動說明，儘管 2018 年沒有經歷經濟衰退，市場卻在大聲宣布壞消息的到來，市場已經嗅出企業盈利衰退和經濟增長急劇減速的味道。今年有投資者質疑，為何企業財報不差但股價不佳，我們認為，當股價不顧好消息而持續被拋售時，就是熊市了。」

（上圖來自財經媒體 CNBC 援引報導截圖）

研報也注意到，2008-2009 年是個例外，當時經濟衰退且股市處於熊市，不過逢低買入的策略在上述觀察指標中「奏效」了。Wilson 認為，當時的環境很特殊，聯準會實行激進的貨幣寬鬆政策和量寬買債項目，如此大量的刺激可能會抵消經濟與企業盈利帶來的真實擔憂：

今年開始情況卻不一樣了，不僅聯準會由「量化寬鬆」轉變為「量化緊縮」，歐洲央行和日本央行也即將結束或調整各自的量寬買債政策，更何況美國財政刺激即將觸頂，代表或不會重演 2008 年的場景。

觀察可知，周一標普 500 大盤的表現仿佛在印證大摩的預言。上周標普指數累跌 1.6%，本周一「趁低買入」的邏輯沒有上演，大盤在午盤時反而下跌 2%，再次跌破 2700 點整數關口。儘管大摩的 Wilson 依舊認為今年底標普 500 指數目標點位是 2750 點，代表還有近 2% 的漲幅，這一預期在彭博社統計的 25 個策略師中最低，而且 Wilson 建議投資者「像對待熊市一樣進行交易」：

「除非趁低買入策略重新有了正回報，或者明年企業盈利減少到一個可以實現的水平，否則建議投資者像在熊市中一樣交易，而不是像在牛市中一樣交易。

現在美股不僅看上去像在熊市中，例如標普 500 成分股中至少有 40% 都處在技術位熊市，即從 52 周新高回落至少 20%，而且交易起來也像熊市，即逢低買入不再有效。

從歷史表現來看，當美股大盤的 200 日均線掉頭向下時，通常需要幾個月才能反彈回升。這代表需要耐心而不能倉促交易，以及要考慮逢高賣出而不是逢低買入為策略。

目前 90% 的滾動熊市已經結束，效果是標普 500 大盤的預期本益比已從去年 12 月峰值收縮了 18%。」

雖然美股在 2 月和 10 月經歷了兩次深跌盤整（從 52 周新高回落 10%-20%），大多數華爾街分析師還是對藉助「聖誕節行情」反彈抱有信心。截至上周五收盤，標普 500 指數今年累漲 1.5%；25 個彭博社統計的分析師中，有 18 個依舊預計年底大盤會超過 9 月所創的歷史最高 2930.75 點。

不過大摩 Wilson 也不是第一個認為美股已處於熊市的主流分析師。華爾街見聞曾提到，在 10 月拋售盤整結束後，隨著步入熊市的全球股指、行業板塊和個股呈增加態勢，法國興業銀行全球策略師、「大空頭」Albert Edwards 也警告稱：全球性熊市很可能已經開始了。

更進一步，Wilson 認為，「滾動熊市」的定義是不同板塊、行業或資產輪流出現下跌，起因是利率走高和不再協同的全球經濟擴張，這將給金融市場帶來嚴重破壞，最終會傷害到本輪牛市的引領者：科技股。果然，科技板塊引領了美股 10 月暴跌，今年前九個月還保險翻倍，周一美股五大科技巨頭 FAANG 均跌入熊市區間：

紐交所 FANG + 指數跌 3.7%，觸及今年 4 月以來的最低水平。Facebook 較高點跌近 40%，奈飛較高點跌 35.6%，亞馬遜較高點跌 25.4%，Alaphabet 較高點跌 20.3%。今年迄今，Facebook 跌超 25%，Alphabet 也由漲轉跌，不過蘋果仍漲不足 12%，奈飛年內漲幅在 FAANG 中領先。

由於重點科技成長股已經受到「屠戮」，Wilson 建議投資者遠離估值很高的個股，未來風險將主要集中於高估值倍數的個股層面，特別是那些本來不值得超高估值溢價，但受益於羊群效應而大漲的股票，例如上周財報後英偉達暴跌就是一個很好的例子，蘋果和奈飛等明星股也已被質疑。

當然，市場上並不缺乏反對的聲音。金融部落格 Zerohedge 指出，摩根大通量化及衍生工具研究部主管 Marko Kolanovic 周一在美股跌幅不斷擴大之際，再次重申逢低買入的邏輯成立。理由是，此前風險偏好被兩個核心變量轄制，一是擔心聯準會升息超過中性利率，二是擔心貿易摩擦升級。

Kolanovic 認為，上周這兩大跡象都有所好轉，特別是聯準會一二把手等貨幣政策制定者表達了「升息到中性利率就好」的信號，基本可以被解讀為「一個有效的降息聲明」。再結合創紀錄的第四季企業股票庫藏股活動，都有助於美股市場在年底重新走高。

野村證券的多資產策略總經理 Charlie McElligott 則認為，聯準會釋放的信號雖然鴿派，但較為複雜，因為升息政策鷹派轉鴿派實際等於在看衰經濟增長。未來的狀況將是：增長在減速、財政刺激在快速消失、金融狀況呈「凈趨緊」狀態，貨幣政策接近不再是刺激性的水平。