光看美股泡沫不夠了：比股市更危險的其實是債市

市場正翹首以盼年底「聖誕節反彈」提振行情，卻被一場猝不及防的大跌重擊。一時間，「美股跌至 10 月盤整後低點且抹去全年漲幅」成為最吸睛的話題。然而越來越多的分析指出，信用債才是傳統意義上最終傳遞經濟前景警報的資產類別，壞消息是，債市壓力已經開始累積。

彭博巴克萊債券指數顯示，反映企業債對同期限公債溢價的信用利差近期跳漲，可能是暗示經濟走弱的信號。本周一，投機級別的美國企業債殖利率，較同期限的美債殖利率平均高出 4.8 個百分點，10 月初還創下多年新低的 3.03 個百分點。

此外，彭博社指出，過去幾周全球的可投資級企業債與公債的信用利差也在上漲，美國、歐洲、亞洲美元債的風險溢價漲至 2016 年以來最高，令債市投資者不安的因素包括：油價暴跌、通用電氣債券拋售，以及對經濟增長的擔憂。而在 2016 年，投資者擔心通貨緊縮，市場壓力水平到達一定高度，令葉倫時代的聯準會打破了升息三次的規劃，只在當年 12 月升息了一次。

不過正如高盛經濟團隊所言，信用利差（credit spread）的走闊程度尚不足以影響聯準會的貨幣政策收緊決策。《華爾街日報》也指出，今年 1 月末 2 月初美股深跌盤整時，債市風險溢價也顯著走闊，但整體都低於 2016 年的水平，當時高收益（投機級別）美國企業債殖利率超出公債 8 個百分點；而 2007-2009 年金融危機期間的溢價高達 20 個百分點。

但目前公司債的境遇不佳依舊值得市場警覺。華爾街見聞曾提到，今年迄今為止，美元垃圾債、美元投資級債券、歐元垃圾債和歐元投資級債券收益全部轉負，如果延續到年底，意味著這四大資產類別自 2008 年以來首次同時出現年度虧損。

分析稱，隨著信用利差抬升，企業再融資成本更高，將傷害企業拓展投資和擴大僱傭的能力。在最差的場景中，流動性凍結的信用市場將直接觸發危機。

風險溢價走闊的觸發因素很多。油價下跌對美國高收益企業債影響較大，因為很多參與者是能源公司。「百年老店」通用電氣仍是 BBB 可投資級，但近期債券的交投風格與價格接近垃圾債，令人擔憂其他可投資級別的債券會被跟風拋售。主要央行都在收縮過去十年「大放水」的貨幣刺激政策，也令質量欠佳的債券狀況更為嚴峻。

摩根大通下屬私人銀行的亞洲固收、外匯與商品主管 Ben Sy 預期，明年再融資活動會更為艱難，特別對全球的高收益債發行企業來說。再融資成本若顯著走高，會侵蝕企業的長期利潤。由於投資者都在擔心全球經濟增速放緩，尤其是 2020 年美國經濟或陷入衰退，信用利差還有進一步走闊的空間。若信用債市場持續現有路徑，終將形成惡性循環，構成流動性陷阱。

資管機構 Amundi Pioneer 的信用研究主管 Michael Temple 對 CNBC 表示，市場明顯存在不安（angst），這不是完全沒有道理。如果未來 12 至 18 個月利率持續走高，債市危機爆發的拐點就會到來。最壞情況下，經濟惡化疊加利率抬升，將令企業債務無法再像過去幾年一樣輕鬆展期：

「問題在於，到本輪信用周期正式轉變之前還剩多少時間？利率達到某個水平開始遏制經濟活動之前還剩多少時間？如果大家都認為利率高到經濟不能承受，以及明年某個時刻會開始經濟衰退的話，那麼我們現在已經有一個很大的問題在發酵了。

一個令人擔憂的趨勢是：可投資級別企業債的邊緣玩家正在喪失段位，逐漸轉成高收益垃圾債，違約互換掉期價格也在飆升。只有當美國經濟表現持續好於其他國家、企業債問題只在海外市場出現，以及出現問題的個別公司不屬於系統重要的話，才不是很大問題。」

財經媒體 CNBC 指出，高達 9 兆美元的企業債「炸彈」正在美國經濟中膨脹，如果利率持續提升和經濟前景持續惡化，這將構成下一次危機的潛在威脅。美國證券行業與金融市場協會（SIFMA）的數據顯示，美國企業債發行規模從 2007 年的 4.9 兆暴漲至如今的 9.1 兆美元，等於十年「大放水」時期基本令企業債務翻倍，低利率鼓勵借貸來發展業務和回饋股東。

英國《金融時報》也曾提及，在過去利率處於歷史低位的環境中，美國公司大舉發債，2009 年來年均發債金額超過 1 兆美元，已將 2007 年 9690 億美元這一金融危機前的高點甩在身後。與此同時，外界對於利率上行導致投資者拋售的警告接連不斷。

華爾街見聞提到，本周在接受路透採訪時，有「新債王」之稱的雙線資本首席執行官 Jeffrey Gundlach 警告稱，目前公司債市場面臨的問題是供應過剩，很多發債公司大量使用槓桿；在資質更好的可投資級公司債發行方中，槓桿也大規模增加。與此同時，債務質量卻在惡化：

在 Gundlach 看來，公司債已是債券市場最危險的領域，目前正處於歷史上最脆弱的階段，投資者應避開投資級公司債券，並專注保護資本。

Lazard Asset Management 全球固收基金經理 Yvette Klevan 表示，「從 3 萬英尺高空俯瞰」，大部分美國企業債質量還不錯，經濟依舊非常強勁、稅改政策仍呈利多，明年債務償付很穩定。但過去 5 至 7 年的企業債激增值得注意，整體來說，債務是向一國經濟增長徵稅，中期來說，企業債市場的表現對很多國家的經濟有較大影響。