〈鉅亨觀點〉Fed升息將觸自然利率 美股風向球請看「信用利差」

隨著聯準會 (Fed) 主席鮑爾 (Jerome Powell) 上週於達拉斯發表談話，雖然仍強調美國經濟強勁，但卻在談話中放出 Fed 於 2019 年「暫停升息」之可能場景，市場經濟學家對此直言，Fed 正在向市場大打預防針，美國經濟恐怕是已觸及頂端。

鮑爾在達拉斯演講上，釋放了 2019 年 Fed 暫停升息的三大條件，分別是：1. 全球需求放緩、2. 美國政府財政刺激消退，3. 升息對經濟的滯後影響。

但鮑爾沒說的是，事實上 Fed 升息循環的升息空間收窄、升息理由減弱，主要是因為 Fed 聯邦基金有效利率 (FFR) 的利率區間，估計將在 2019 年觸及自然利率水準。

自然利率 (Neutral rate, 縮寫為 r*) 是什麼？

自然利率 (r*) 代表的是一國經濟體，能夠壓抑通膨過熱，又不會抑制經濟增長的「最適當利率」。

以經濟學的觀點來看，自然利率所代表的概念是，中期上，一國經濟產出將會等於潛在產出，而一個維持低度穩定成長的通膨率之自然利率，即代表著充分就業下的實質利率。

惟自然利率並非是一項具有實際數字的利率，此一利率是透過假設「未來產出缺口」及「隱含通膨預期」所計算而得的一項指標。

最重要的是，自然利率並無法確切的「真實計算」，只能透過統計學計量方式「估計」得之，故投資人或不應該將自然利率 (*r) 看作是一項數字，反而應該將之視為一種概念來看待。

如下圖所示，下圖紫線為長期自然利率水平、橘線則為目前的均衡自然利率，據機構貝萊德 (BlackRock) 估算，目前 Fed 的基準利率雖低於長期和目前自然利率兩者，但是皆正在向這兩條自然利率靠攏。

而低於自然利率的 Fed 利率，即代表了 Fed 貨幣政策還能為美國經濟帶來提振作用，但是隨著 Fed 基準利率向自然利率靠近，事實上 Fed 貨幣政策的刺激果效也正在快速縮小。

自然利率 V.S. 金融週期：

從金融週期的角度來看，目前自然利率 (橘線) 在現今的金融週期裡，其實是高於長期自然利率甚多 (紫線)，事實上這對 Fed 的貨幣政策有著極大影響，因為這代表了現今美國經濟的擴張力道、通膨預期升溫，都超越了長期均值，而通常目標自然利率 (橘線) 超越長期自然利率之時，也意味著美國經濟正處於高度擴張時期。

而在經濟高度擴張的時期裡，事實上 Fed 是不得不同步將利率推高，以防止經濟過熱，但是隨著時序的演進，Fed 基準利率越接近自然利率，Fed 利率政策前景的不確定也就越大。

在 Fed 基準利率朝自然利率靠攏、升息循環步入後期的當口，債券市場的信用利差 (Credit Spread) 已成為市場相當重要的「風險指標」，而一般基本使用的信用利差為低評級高收益債與美債之利差，該利差反應的是市場對發債企業未來的違約預期，同時該利差也與美股呈現高度的「負相關」關係。

如下圖所示，下圖藍線為美銀美林高收益債與美債信用利差，紅線則為美股 S&P 500 指數，可以清晰發現，事實上近期債市信用利差是出現了相當陡峭的升幅，顯示當前金融市場的信貸環境已是越來越緊俏，投資人對企業違約的擔憂在短期內快速加增，連帶打擊對美股的前景預期。

在目前信用利差高速飆漲的環境下，投資人確實有必要重新檢視手上的投資組合，或可關注 1. 負債比重低、2. 高自由現金流、3. 高殖利率保護之公司，並避開低信評等級之公司，估將會是面對信貸緊縮等大型風險的較好避風港。