【胡一帆專欄】充滿挑戰的一年

與 2017 年相比，2018 年對於全球投資者而言艱難得多。截至本文撰寫為止，全球股市已從 1 月時的高點回跌 10%，十年期美國國債收益率也比一年前高出約 85 個基點。除美國以外，其他地區的經濟增長均不如預期，而不斷升級的貿易緊張局勢更增添了不確定性。

然而，這種充滿挑戰的環境對金融市場也有積極影響。2018 年雲霄飛車般震盪起伏的走勢動搖了投資者的樂觀情緒，並導致主要資產類別的估值和波動性重新回歸歷史常態。市場終於開始關注早應該引起注意的風險了，舉例如下：

美國增長見頂：美國商業活動指標可能已在第二季達到週期頂峰，雖然美國金融環境總體上依然寬鬆，但是畢竟處於持續收緊過程中。儘管這並不意味著美國經濟很快會陷入低迷，但這是一個信號，預示美國經濟在 2019 年很可能放緩。在此同時，其他經濟體的增長也依然乏力。

美國加息：由於美國勞動力市場供需偏緊，且通膨已達到美聯準會的目標水準，因此市場預期美國將進一步加息。這種環境將推升美國國債收益率，今年以來美債收益率也確實持續走高。當前十年期美債收益率約為 3.2%，這使得越來越多的投資者願意提高在該資產的配置，而降低在風險和波動性較高的資產配置，比如股票、高收益債券等。

中美貿易：中美兩國領袖定於在 11 月底二十國集團（G20）峰會期間舉行會晤（“川習會”），中美貿易關係何去何從備受市場矚目。縱觀 2018 年，美國威脅要對所有中國輸美商品加徵關稅從一開始的近乎不可能，逐漸演變成高概率情景。這一關稅措施對於中國經濟的影響可能要比對美國的影響大得多，但美國經濟也不太可能獨善其身。

脆弱的義大利：由五星運動黨和北方聯盟組建的民粹主義聯合政府制定的預算草案中，提出需要增加政府支出，並且較不注重降低債務 / GDP 比率。如果這份預算案獲得通過，將引發市場對義大利債務可持續性的疑慮，當歐洲央行撤回額外政策支持時，義大利主權債券收益率將面臨上行壓力。可能出現的最糟結果是，歐洲金融業或重演 2011 至 2012 年時的緊張局面。

不過，當前的經濟環境還不到全面黯淡的地步。雖然仍存在不利情景，但我們更關注未來數月有望提振全球資產表現的有利情景。事實上，時至 2018 年底，市場對風險的態度更趨平衡。

中國：雖然中國經濟數據出現階段性疲軟，而且貿易緊張局勢有可能進一步升級，但我們也看到了令人鼓舞的跡象，中國政府正在積極應對經濟放緩，中國央行在近期下調存款準備金率就是其中的一個例子。我們認為，中國政府將採取進一步的措施來支持實體經濟、資本市場改革以及外商投資。此外，我們認為中國境內股市過度計入了中美貿易衝突引發的經濟疲軟。

貿易：雖然我們不排除美中貿易爭端進一步升級的可能性，但也認為對市場有利的結果出現的概率為 20%，例如中美兩國在即將舉行的 G20 峰會期間至少達成暫時協議。雙方磋商若取得實質性進展，對中國和美國資產無疑都是利好。

歐洲：雖然近期經濟數據疲軟，但這可能是一次性事件所致，例如新排放測試程序導致德國汽車產量顯著下滑。如果情況屬實，我們認為歐洲經濟增長有很大機會在明年上半年回暖。

總體而言，我們認為牛市正逐漸走向成熟，許多風險仍揮之不去。在這種環境下，風險資產的波動性會上升，收益率則會下滑。然而，隨著牛市的成熟，投資者也會變得更加明智，更加留意潛在風險。CIO 認為，當今全球股市提供的價值值得投資者為之容忍更高的波動性。我們在 11 月 7 日提高了對全球股票的加碼配置。與此同時，如果市場情緒短時惡化，我們的逆週期頭寸，例如加碼十年期美國國債、加碼日圓、標準普爾 500 指數看跌期權等，也有助於穩定投資組合。