經濟沈痾是否需下「QE」猛藥 一文看懂中國央行購買國債之辨

【彭博】-- 中國自去年來已數度降准並輔之以多種創新工具來提振經濟，卻難見起色；財政部官員此前提及了研究「擴大國債在貨幣政策操作中的運用」，一語激起千層浪，引發有關經濟沈痾是否需要用「QE」猛藥的討論。

2008 年全球金融危機後，美國推行了量化寬鬆（QE）政策，主要方式之一是聯儲會在市場上大量買進國債，甚至是一些公司股票，向市場注入流動性。近日，中國財政部官員似乎認為中國央行也可以考慮直接買賣國債。據證券時報 1 月中旬報道，財政部國庫司副主任郭方明表示，2019 年準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來等，並使國債達到准貨幣的效果。

隨後上海證券報引述交通銀行首席經濟學家連平稱，央行已經採取了一系列逆周期調節措施，目前流動性保持合理充裕，沒有必要通過央行購買國債的方式來大規模投放流動性。財新也引述接近央行人士表達了相似觀點。

央媽財爸新一輪交鋒引發「人行是否需要買國債」的熱議。中信證券固定收益研究主管明明指出，激烈的討論反映了在央行連續五次降准、但效果尚未顯現的背景下，市場對貨幣政策進一步放鬆空間的遐想。「這類政策猜想實際上暴露了市場對未來貨幣政策空間較為狹窄的預期，但又對貨幣政策進一步寬鬆寄予厚望的矛盾情緒。」

以下是彭博整理的全球央行操作背景和中國央行相關可能性：

1. 國債在貨幣政策中可以發揮哪些作用？

興業研究郭於瑋和魯政委發送的報告分析指出，從國際經驗來看，中央銀行可以通過回購操作、二級市場買賣和債券借貸三種方式參與國債市場並施行貨幣政策。其中公開市場回購操作在中國運用已經十分普遍。中國央行公開市場逆回購、MLF 等貨幣政策操作中，國債扮演了主要質押券的角色；彭博計算顯示，截止 1 月末 MLF 和逆回購存量超 5 萬億元。

而另外兩種方式，二級市場買賣是指國債作為央行買賣標的；債券借貸操作是允許商業銀行以包括信貸資產在內的合格資產為抵押向中央銀行借入國債。

2. 為何市場熱議央行買國債？

從中國國內宏觀環境來看，在內需不振且貿易戰激盪起伏的各種沖擊下，經濟成長弱勢難改，貨幣政策和財政政策的協同作用將是 2019 年政策大方向。人行自 2018 年以來連續降准，但經濟下行時期，通常是積極的財政政策更能直達實體經濟總需求。

光大證券資產管理有限公司首席經濟學家徐高在報告中指出，隨著經濟減速給財政帶來的減收壓力與積極財政取向之間的矛盾也變得更加突出，從而讓財政有借力央行錢袋子的動力。於是，早已有定論的財政貨幣協調機制就以「國債准貨幣」的形式重新浮出水面。

不過財政部對央行購買國債一事的討論由來已久，比如財政部國庫司婁洪和韋士歌在去年就在《財政研究》上發表論文，認為國債市場效率不高，為了逐步改變可流通國債大多被持有到期局面，進一步「盤活」國債市場，拓展深化國債籌資空間，促進金融市場走勢穩定，建議建立央行買賣國債操作機制，並稱現階段，中央銀行可先考慮每周在二級市場買賣一次可流通國債，作為日常公開市場操作的一部分，再參考國債市場規模及結構變化情況，加大買賣國債規模及頻率。

3 . 人行可以買國債嗎？

法律法規規定，中國央行不能從一級市場購買國債。《中國人民銀行法》第二十九條和第三十條要求「中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券」；「中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款」。

而央行參與國債二級市場交易並無限制。中信證券明明報告指出，2000 年到 2003 年期間，人行曾多次開展現券買賣操作。2007 年央行也曾借道農業銀行購買特別國債。

數據顯示，中國央行持有國債總體態度偏謹慎，持國債總量不大。資產負債表顯示，央行持有約 1.53 萬億國債，占國債存量比重不足 11%，占其總資產比重約 4%。

4. 國外央行如何操作？

中信證券明明表示，美國聯邦儲備法、裡斯本條約和歐央行條例、日本財政法和日本銀行法都禁止央行通過一級市場購買國債或對政府透支。但是央行在二級市場開展國債買賣是貨幣政策的基本操作，尤其是 2008 年金融危機後，歐美 QE 頻頻推出。

其中聯儲會在金融危機後，推出了四輪 QE 操作買賣國債以實現量化寬鬆，其所持國債規模隨之大幅成長；到 2017 年下半年，隨著經濟逐步企穩並穩步成長聯儲會決定開始縮表；不過直到 2018 年 9 月末其所持國債占總資產比重仍超過 50%。

5. 中國央行購買國債的可能性

法律上雖然並未有相關障礙，但從目前情況來分析，中國國債市場的流動性和結構都不太支持央行買賣國債操作；國盛證券分析師劉鬱認為，美國國債的日度交易量可達 4500-7000 億美元，而聯儲會逆回購的日度交易量 400 億 - 800 億美元，相比之下中國國債的日度交易量不足 1000 億元人民幣，而中國央行逆回購的規模經常達到千億元人民幣級別，另外也需要增加短期限國債的供給，以滿足央行通過短期國債實現流動性管理的需求。「具體的推進可能要耗時數年之久。」

中信證券明明還提到，QE 的前提是零利率或接近零利率，只有在這種情況下大規模買入國債才不會對利率產生較大沖擊。

興業研究郭於瑋和魯政委報告也指出，考慮到目前中國存款準備金率仍然較高，未來可以繼續以降准的方式釋放長期流動性，但同時要培育國債市場，為國債成為貨幣政策操作主要工具做準備，畢竟「降准只能夠釋放過去回籠的長期流動性，所釋放的流動性規模有上限，不能長期作為流動性投放的手段。」

其報告還認為國債的第三種用途 -- 債券借貸在中國有一定的可操作性。如果允許商業銀行以包括信貸資產在內的合格資產為抵押向中央銀行借入國債，不僅有助於金融支持實體經濟，也可以改善部分商業銀行抵押品不足的問題。