【邱志昌專欄】台積電、蘋果與鴻海股價差異分析？

壹、前言

為什麼鴻海集團，每年多有穩定的綜合獲利與現金股利？這即使是投資銀行專家算也難算計它的真實價值？前年在股市即將登上當時高峰前，有家投資銀行專業研究員費盡功夫，上窮碧落下黃泉、非常認真地去蒐集資料、進而算計鴻海集團的真實價值；結果卻在 2018 年空頭趨勢中，受到奚落與挖苦。

貳、財務理論邏輯與現實產業變遷的差異？

其實我們在計算一個企業，現在的合理股價時，多是以「未來現金流量」(Future Cash Flow) 的「折現」(Discount) 為概念。但是這種模式也有多重的關鍵財務變數要克服；一是折現率、就是投資的機會成本利率；在 Fed 不斷升息的貨幣政策之下，每季、每年折現率也隨之不斷變動，你能抓到 2021 年、2022 年的折現率是多少？二是現金流量即是以企業營收、融資、與投資收益為三大主流。如果這家企業集團是營收衰退，但現金流量仍然充沛？那極有可能是來自於投資的現金流量正在增加、或是豐收；這必然是企業多角化與全球化經營的成果。三是有可能的是這家企業，在全球實質資產、產業的投資收益多有斬獲，而在資本資產、有價證券的投資上也有獲益。更有些公司多年以來，從每年獲利中撥些盈餘到資本公積或是保留盈餘，以備發放現金股利，維持股價之用。

這兩年來、台灣鴻海集團的股價變遷顯著；主要原因是因為產業的變遷。尤其是蘋果的智慧型裝置的成長趨於減速，碰到對手了；遭逢中國大陸的勁敵替代與崛起。這從 Apple 股價的長線圖，或許可見到 4G 的智慧型裝置全球趨勢潮流。蘋果公司股價由 2012 年約 44.36 美元揚起第一波攻勢；2013 年再上第二波，這一波的股價攻擊為第二段，股價一直上揚到 2015 年才停；第三波的攻擊則是強悍的 2016 年到 2018 年的 8 月 27 日，最高價格達到 223.47 美元。由美股或台股大盤比對，2018 年當時是空頭最猖獗期間；以線形圖來看，在接受當時產業競爭震撼後、蘋果目前股價還不算低。相對地，台灣鴻海集團是蘋果的最主要代工者，但是檢視鴻海股價長期月線圖之際，發現從 2012 年以來，鴻海股價的多頭天險多在 125 元 / 股左右；攻不上 150 元以上。為何這兩個兄弟的的股價會有如此不對稱的發展？

這可能要從蘋果遭逢的競爭，與鴻海本身的分攤蘋果競爭力去比較。在只能取得代工利益情況下，所有蘋果概念股能擠出來給鴻海，再由鴻海轉嫁給蘋果的利益可能相當有限。尤其是面對紅色供應鏈搶食，華為與小米的崛起、虎視眈眈，蘋果所需要的 COST DOWN 空間更緊迫，這使得手機代工的利潤受到壓縮。鴻海的股價是真會像外資所估計的 200 元以上？這項評估真的是一個相當綿密與繁雜的工作。換個角度想，可能應該比對者是鴻海的股價，會像蘋果、還是台灣台積電的股價；隱藏在股價背後的產品、管理與研究優勢，可以感受、量化比對？或許是半導體代工，本身的價值原本就高於成品，但由股價圖形檢視，自 2011 年之後至今，台積電的股價由 52 元 / 股至 258 元 / 股，至少有 5 倍的增值、股價從來未走向空頭，趨勢比蘋果股價還要強悍！這顯示出這三家核心蘋果概念之間，三者彼此關係與依賴度的差異；蘋果需要台積電的程度可能要高於鴻海，台積電的研發腳步極有可能領先蘋果的需求。

叁、台積電最強、蘋果次之與鴻海股價第三？

由相對價位的觀點，未來發展會是台積電的股價繼續成長？還是鴻海股價由相對低價向上直衝？這可能與目前中美科技大戰結果有關。直覺與不專業的觀念是，如果未來中國的科技超越美國，那鴻海在中國的投資現金流量極可能大幅增加。這就要看習近平如，如何以金蟬脫殼之術擺脫美國的科技戰糾纏。投資者可能也別小看中南海的謀略，它現在還是在擴張它的「一帶一路」，對於內需的推動也不遺餘力，即有可能還以每年 6.5% 的年經濟成長率加速，金融業的發展也在加速發展。別忘川普在 2020 年還要競選連任，除在貿易逆差做出貢獻，減稅降失業的努力也是內政重要議題。台積電經營模式是中、美兩大廠兩者通吃；鴻海在中國的比重似乎與蘋果等量齊觀，來自於大陸富智康公司收益也可能是關鍵。以今年近期兩者的股價評估，鴻海股價或許有意料之外的好，因為所有檯面上數據並不賞心，營收衰退、又減資、裁員。但今年股東會結果卻出現，發放 4 元現金股利；在財務理論的詮釋上，這會使投資者出現預料之外的驚訝。而相對地台積電年初，就公告 8+2 元現金股利、則似乎在多數投資者預料之中；8 元 / 股現金股利是挺住上半年的營收減少；再度加碼 2 元，則是預估下半年的業績或許有著回春機會。短線對鴻海而言、這種現金股利的奇襲較為突兀，預估對其股價反應較為明顯。對於台積電股價而言，未來在 5G 世代的領先與否，將關係到強勢繼續勝過蘋果；而鴻海的股價就看它以何種身態，跨過 150 元 / 股的長期天價，至於所謂外資所論的 200 元 / 股以上？則關鍵在如何拉高未來 5G 產品毛利，或是在 5G 的投資理財現金流量上大有斬獲？

肆、結論；何謂「合理股價」？

由事實趨勢檢視，台積電股價最強悍、蘋果次之、鴻海第三；這當然與產品的被需求程度有關。但是要研究這三大公司合理股價真不容易。其實所謂「合理股價」，在財務理論上只能說是一種邏輯而已，很難以現在數據時時刻刻預測到。尤其隨著產業競爭力、與市場利率變化多元層面的改變；在科技變化迅速時代，貨幣政策變遷不斷期間，要準確預測到這麼大集團的未來現金流量、折現率、乃至真正合理股價，那真是比登天還難。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)