【法銀巴黎投顧】對中美貿易戰之看法

◆針對中美貿易戰，我們試圖從總經情況來探討以下問題:

◇中美貿易爭端之後的發展
◇在全面貿易戰下，對中國與亞洲區域市場的衝擊
◇對投資的影響

◆可能的發展

我們認為對於中美來說有以下三種可能性:

1) 未來幾周雙方從對戰邊緣退讓，同意停止關稅升級並繼續協商
2) 口水戰繼續，但邊談邊打數月直到市場與經濟出現損傷，迫使雙方達成協議
3) 談判破裂，貿易戰全面升級，雙方將出口商品之關稅全面提高至 25% 或以上

第 3 種發展的可能性最低，但並非不會發生，如果白宮決定全面開戰，將中國出口商品之關稅全面提高至 25%，而北京也展開報復性回擊，屆時全球市場將會有明顯的負面衝擊。之前 IMF 曾預估，在中美貿易戰全面升級下，美國與中國經濟成長率將分別下調 0.6% 與 1.5%，而全球經濟增長率也將隨之遭殃。這種雙輸結果應該不是雙方領導人所樂見的。

◆繼續的不確定性是唯一確定

有鑒於目前的協商架構於敘事而非事實上，任何結果皆有可能快速改變。美國怪罪於中國出爾反爾，而中國則歸咎於美國堅持不公平的協議，而且刻意貶低其尊嚴。雙方策略性升高敵意的做法拉升了貿易協商困難度，重要的是，雙方結合經濟成長變化的說法，也改變了政治協商動能。之前，中美雙方皆存在休兵的誘因，然而隨著經濟成長改善，儘管是暫時的，雙方領導人又改變其談判戰術。不過，最終對於經濟與金融市場的傷害將迫使雙方回到談判桌，因此形成我們的第一種假設。5 月 13 日晚，美國總統川普宣稱將於 6 月份與習主席於 G20 峰會見面便是佐證。此外，中國將報復手段專注在美國農業與商業類別 (川普票倉)，有意讓市場與經濟氛圍逼迫川普退讓，如果美國股市因貿易戰而繼續向下修正，將使我們的假設更加確立。

◆近期市場暗示

貿易戰惡化不利於風險性資產，基於風險規避，投資人傾向將資金轉進安全資產避險，而市場波動性也將進一步升高，直到中美雙方有更清楚動向。短期內，倚賴中國程度較高的新興國家與全球科技供應鏈將面臨較高的下行風險。中國股市也將繼續出現高波動性與下修風險，獲利了結賣壓將使 A 股受壓。人民幣兌美元貶破 7 的壓力升高，但是資金流入的力量或將抵消貶值壓力 (例如 MSCI 將中國股票納入新興市場股指)。

◆對中國的衝擊與其反應

最新的貿易戰進展將對中國剛出現穩定跡象的經濟造成影響。儘管前不久才調高經濟成長率，許多投資機構已開始調降對中國經濟成長率的預估值。不過，我們並不在調降行列!! 我們依然維持其成長 6.2% 之預估 (因之前已將提升關稅因子納入計算；儘管並非納入全面貿易戰升級)。根據我們的預估，針對價值 2000 億美元出口商品課徵 25% 關稅將會導致中國 GDP 成長率下降 0.4%，若是貿易戰全面升級，則成長率將下降 0.8%。這樣的損失是可控制的。儘管如此，若是將中國內部與全球信心、資產價格、預期心理與市場氛圍納入考量，則對中國的終極影響有可能更大。儘管槓桿力度將加大，今年中國政府仍有足夠的貨幣與財政工具保 6% 增長。我們認為，目前中國政府的政策將以保護經濟增長優於人民幣貶值 (不會刻意貶值人民幣或賣出美國公債)，因此將提出更多刺激內需方案以降低貿易戰的衝擊，例如更多基建投資、進一步下調存款準備金率與放寬對房地產業的控制。此外，中國可使用非關稅手段進行報復，例如進口配額、法規限制、檢疫與海關流程，或甚至直接下令減少或停止購買美國商品與服務。自從貿易戰升溫後，沒有任何證據顯示中國人民銀行刻意讓人民幣貶值，而弱勢人民幣也尚未成為北京政府的政策選項，若說中國人民銀行有任何作為，只是讓由市場力量主導的貶值速度減緩，而非加深力道。拋售美國公債也並非理性行為，因為公債價格暴跌將會侵蝕中國外匯存底。

◆符合中國利益的抵消力量

不可否認的，貿易戰使中國有損失，但不至於對中國經濟增長造成傷害。預計，FTSE 羅素與 MSCI 明晟公司如期在 5 月底提高 A 股指數權重，並延續到年底。因調高權重而流入 A 股的被動式資金預估將達 300 億美元，如果屆時貿易戰減緩，主動式資金也將跟隨流入中國境內，而資金流入將對人民幣提供支撐，因此，我們仍維持年底人民幣兌美元的預估值在 6.65。如果不幸貿易戰全面升級，預期在更為寬鬆政策幫助下，中國仍將繳出溫和性經濟增長，而通膨也不至於過分上揚。中國債券殖利率將維持低檔一陣子，這也對中國市場與企業在納入國際指標過程中提供有利環境。

◆其他更為廣泛的衝擊

全球成長正面臨下行風險，尤其是新興市場。但若是我們的假設成立，中國的寬鬆政策與聯準會對升息的耐心將能夠對成長與風險性資產提供支撐，尤其是亞洲市場，中國寬鬆政策將可藉由貿易、大宗商品需求與旅遊傳導至新興亞洲。若是因寬鬆政策而相對弱勢的人民幣能讓經濟增長保 6%，對市場而言也未必是一件壞事，而美國升息暫停與相對弱勢美元也有利於亞洲之流動性，促進內需復甦。此外，區域內的韓國、印度與台灣將因貿易與直接投資轉向而受惠，這些對美出口國家將因美國限制中國進口而擴大其對美出口額。部份生產商也會尋求機會將生產線從中國移至東南亞國家，不過，其規模與速度將無法彌補升級版貿易戰所帶來的衝擊。

長遠來看，事情並非想像中壞，但前提是貿易戰風險獲得改善。如果貿易緊張關係惡化，亞洲將因其貿易經濟特性與對中國的倚賴而較其他地區更受傷害。

期待事情如我們所願發展吧!!

◇警語
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