陶冬：Fed靜待一碼球 川普亂擺匯率陣

瑞士信貸私人銀行大中華區副董事長陶冬，於個人部落格撰文表示，川普一番言論激起市場對貨幣競貶的惻隱之心，但美國經濟現在和四十年前大不相同，海外資金流入比本國製造業的價格競爭力重要，不過川普的行事作風不可測，因此美元的確存在一定的政策風險。以下為部落格全文：

四個攪局者，令上周的風險市場起伏跌宕，美股走出了三個月來最大的單周跌幅。第一個攪局者是紐約聯儲主席威廉姆斯，他稱「最好採取預防措施，而不是等待災難發生」，市場解讀為聯儲發出七月減息 50 點的信號，全球債市震盪，很快紐約聯儲發出聲明，指他的言論針對長期政策目標，期貨市場七月減息兩碼的概率又頃刻從 66% 跌到 20% 樓下。

第二個攪局者是川普／努欽，川普嚴厲指責歐盟搞匯率戰，並要求鮑威爾大幅減息，全球匯市作動，直至努欽站出來說「此時此刻，強美元政策並未改變」，市場收到半信半疑的安慰。

第三個攪局者是義大利副總理薩爾維尼，威脅退出以五星陣線領導的執政聯盟，這可能意味該國很快需要解散議會重新大選，義大利國債遭到血洗，歐洲資產感受到壓力。

第四個攪局者是伊朗革命衛隊，在霍爾木茲海峽扣留了兩艘英國油輪，市場再次揣測美伊開戰，石油價格彈起。除此之外，中國的 GDP 數字偏弱，第一周的美企業績良莠不齊，英國議會通過議案禁止新首相在禁會期間宣佈脫歐。

美國聯儲即將進入例會前的靜默期，威廉姆斯在學術會議上的一番言論，激起如此漣漪實是市場心太亂。目前美國的經濟形勢不錯，增長回歸正常水準，就業和工資維持旺暢，投資則在週期尾端下滑，此時此刻的美國經濟不需要新的貨幣刺激（當然川普有不同看法）。然而全球貿易前景撲朔迷離，而此對於世界經濟的走向具有潛在的重大影響，聯儲以及世界其他央行紛紛採取「買保險式」的前置舉動，預先打開一旦需要便實施的政策干預。

至於通貨膨脹與勞工市場脫鉤問題，這在學術界和市場不停地被討論，最近得到了貨幣當局的認同，聯儲對就業市場的敏感度下降，利率中軸可能下移，但是這是中期的經濟均衡，會在未來數年體現在政策舉措上，未必和當下的聯儲利率有直接關係。筆者維持之前的觀點，美國七月底降息一碼，下半年會不會有第二次取決於貿易談判進程。之後聯儲估計會進入暫停觀察期，因為目前的經濟週期屬於非典型，到時候根據經濟資料摸著石頭過河。

在過去兩周，又有幾家央行下調政策利率，之後歐盟也是大概率重回量化寬鬆政策，這個激起美國總統川普對美元匯率強勢的焦慮。川普自身的商業邏輯形成於上世紀七十年代末和八十年代初，因此對匯率和製造業十分敏感，認為他國匯率貶值是占美國的便宜。近來美國財政部將愛爾蘭、義大利、德國也列入匯率操縱國的觀察名單，儘管歐元匯率並不掌控在這些國家的政府手中。

川普的言論激起市場和財經媒體對競爭性匯率貶值的擔心。筆者認為，1）美元強勢最根本的原因是美國經濟基本面強過世界多數國家。2）G7 共識是反對人為製造匯率貶值，但是不反對央行為了拯救經濟而放寬貨幣政策，這種情況下匯率貶值是貨幣政策的結果，美國在 2008 年及日本在 2012 年的匯率貶值屬於此範疇。3）單一國家的匯率干預幾乎沒有中期成功的案例，過去二十年幾次有效果的干預都和幾大央行聯手操盤有關。

川普對美元的言論，應該會受到財政部悄然修正，畢竟美國經濟現在和四十年前大不相同，海外資金流入比本國製造業的價格競爭力重要。不過川普的行事作風不可測和內閣成員比較弱勢，因此美元的確存在一定的政策風險。

本周焦點：1）美國第二季度 GDP 資料，預計增長從上期 3.1% 回落到 1.9%；2）ECB 例會，政策上應該維持不變，不過言語上為九月降息和重啟資產購買計畫作準備。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。