陶冬：Fed掙扎守舊底線 金融輕鬆見新生態

瑞士信貸私人銀行大中華區副董事長陶冬，於個人部落格撰文表示，市場原本預期 Fed 主席鮑威爾可放出鴿聲，不料只等來一段中性談話，顯示 Fed 的利率政策已被美國總統和華爾街挾持了，但期貨市場將 9 月降息機率提高至九成以上。以下為部落格全文：

市場上周一直在等待聯儲主席鮑威爾的年會發言，希望從中見到美國貨幣政策出現進一步寬鬆，不料減息沒有等來，太平洋兩岸的戰火卻越燒越旺，美股、歐股直插跳水，全球股市驚現第四周的連續調整。鮑威爾本人給出了一個市場中性的講話，沒有重提利率處在「週期中段」，但也沒有明確承諾降息，只是將政策焦點繼續放在貿易前景的不確定性上，市場略感失望。

在鮑威爾演講前不久，中國政府針對對美國第三批增稅作出反擊，宣佈對 750 億美元的美國輸華產品加征 5-10% 關稅，不久特朗普在推特上叫囂對所有中國產品進一步徵稅，並「命令」美國企業立即尋找替代方案。美股爆出今年第三大的單日跌幅。資金不斷流向美元區，流向國債避險，美國十年期國債利率下降到 1.527%。在全球經濟被蒙上一片陰影之時，VIX 逼近 20 關口，風險資產一片哀鴻，美元指數跌破 98，布倫特石油期貨跌破每桶 59 美元，黃金創出六年新高，比特幣也高歌猛進。

自從柏南克時代，聯儲懷俄明 Jackson Hole 年會成為了各國央行高官聚集的場所，也成為政策改變基調的發佈場所。由於特朗普在推特上的再三攻擊和金融市場的極端動盪，鮑威爾星期五的主旨演說備受市場的關注。鮑威爾在上月宣佈減息的時候，強調美國經濟勢頭不錯，貨幣政策處在週期中端（暗示新的降息週期並未到來），個別的利率調整只是為了應付週邊環境的不確定性，尤其是貿易環境高度不明朗。

明顯的，市場和他的觀點不一致，美國利率全方位下滑，長期利率下跌尤其明顯，導致長短期利率倒掛，觸動資金對出現衰退的恐慌，金融資產價格極度動盪。面對美國總統和華爾街的夾擊，鮑威爾似乎沒有屈服，依然把政策矛頭指向貿易環境，沒有將目前的經濟狀況當作進一步降息的理由。

由於太平洋兩岸的火勢升溫，期貨市場已經將九月再次減息的可能性調高到九成以上。筆者相信九月聯儲再次下調利率機會甚高，如果全球負利率環境驅動資金大舉買入美元資產，逼高美元匯率，則公開市場委員會可能必須作出進一步的降息應對措施，哪怕經濟資料並不需要更多的貨幣寬鬆。某種程度上，聯儲的利率政策被美國總統和華爾街挾持了，鮑威爾需要極大的政策定力和政治資本才能與之抗衡。

八月，是歐洲人放假的日子，不過歐洲錢卻沒有放假。經過歐洲央行七月份的一系列鋪墊，市場認定歐洲大陸將進行又一次 QE 大革命。放水預期之下，資金杠杆佈局債市，將大多數歐洲國債市場的收益曲線拉下，甚至德國 30 年期國債的利率也破天荒地進入負值，打造出歐債危機後最大的債券牛市。

歐洲零風險資產收益率的全線沉淪，觸發資金大舉流入美國國債市場，短時間內將美國的國債收益率迅速拉低，甚至倒逼美國的貨幣政策。這次央行政策暗示 - 市場資金主導的債券牛市可能會改變整個資金市場的生態環境。

首先零風險資產收益率集體潛水，對儲蓄收益影響巨大，進入關係到社會收入的再分配。其次證券估值可能被進一步推向極端，因為錢放在銀行沒有回報。再者央行之間可能出現競爭性放水，以防止本國貨幣被升值。最後銀行拿了一大堆收益極低甚至負值的資產，一旦出現通脹苗頭，國債利率反彈，他們的資產負債表會非常難看，甚至浮現系統性風險。超過 17 萬億美元的債券目前處於負利率狀態，這種狀態的持續和蔓延正在形成新的金融生態，對如此的金融生態環境，筆者充滿擔心。

本周市場焦點：太平洋兩岸的貿易角力以及債市動向。資料上，德國 IFO 比較重要。英國首相詹森的脫歐舉動和義大利組閣動向也值得關注。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。