做白工？歐洲央行出老招

愛因斯坦曾經說過，「什麼叫瘋子，就是重複做同樣的事情還期待會出現不同的結果。」歐洲早已實施過負利率加上大規模資產購買計畫，但經濟成長依然緩慢、通貨膨脹率也無起色，此時又決定再度採行一樣政策來對抗經濟衰退風險的歐洲央行，是瘋子還是傻子？此次政策有可能帶來不同結果嗎？

1. 歐洲央行如意算盤怎麼打

傳統央行貨幣政策傳導路徑

一般而言，央行並無法直接接觸到終端消費者或企業，央行本身只能透過調整政策利率或貨幣供給量，來左右金融中介機構的放款意願，並進而影響借貸與經濟成長。從上圖可以更清楚看出，央行提供基礎貨幣，銀行透過貨幣乘數效果（假設銀行收到 A 的 100 元存款，銀行保留 10 元當作準備後，剩下 90 元再借給 B，B 將此 90 元再存回銀行，銀行再借 81 元給 C，如此不斷循環下，原本的 100 元存款可以膨脹至 1,000 元，而 1,000 元除以原本 10 元的倍數便是貨幣乘數），將此金額擴大成廣義貨幣釋放出去，釋放出去的錢再經由貨幣流通速度進一步增加（假設 A 拿 100 元向 B 買商品，B 再拿收到的 100 元跟 C 做交易，這 100 元實現了 200 元的商品價值，貨幣流通速度便是 200 元除以 100 元），最後成為經濟成長。

歐洲央行此次除了進一步下調存款準備率外，還宣佈重啟資產購買計畫，11 月開始每月購買 200 億歐元的債券。資產購買計畫並非常規的貨幣政策，其目的是在利率已經非常低且貨幣供給量龐大的情形下，希望藉由購買特定資產來達成修復銀行資產負債表的目標，進一步提高貨幣乘數，讓貨幣政策能夠更有效。 

2. 資產購買計畫與長期再融資操作效果不如預期

歐洲央行計畫透過持續買進公債來推升公債價格，持有大量公債的銀行在資產增值的情形下，便會增加放款意願，貨幣乘數自然而然就會升高。儘管想像很美好，但實際情形卻令人幻滅，從下圖可看出，2008 年以來，歐洲央行資產購買計畫與長期再融資操作金額持續增加，但貨幣乘數非但沒有因此升高，反而還從近 9 倍降低至 3.8 倍。貨幣乘數大幅降低，歐洲央行的貨幣政策效果當然大減。

歐洲央行量化寬鬆政策反而壓低貨幣乘數

3. 利率超級低，投資仍無起色

超低利率也不奏效

除了公債外，高評級公司債券也名列歐洲央行資產購買計畫中。在歐洲央行的計畫中，若提升貨幣乘數刺激放貸的計畫失敗，還有大量購買高評級公司債券、壓低企業發債利率，以刺激企業投資增加並帶動經濟成長這一備案。1997 年至 2011 年間，當歐洲大型企業債券殖利率走低後 3 個季度，資本投資年增率都會跟隨升高；從 2011 年以來，歐洲大型企業債券殖利率一路降低至不到 0.5%，但資本投資卻無進一步升高。在其他變數都無改變的情形下，「鉅亨買基金」懷疑繼續壓低利率能有多少成效。

鉅亨投資策略

基金操作上，建議如下：

歐股短多長空，穩定資產更好

儘管歐洲央行再度採行極端寬鬆的貨幣政策，但我們認為無論是降低利率或是資產購買計畫，對於提高長期生產力與刺激經濟成長都效果有限。歐洲股市短期有機會受益於寬鬆政策而上漲，長期而言，低迷的經濟數據仍是歐股一大利空，建議投資人以全球平衡型或多元債券基金為核心，來對抗接下來的降息潮。   

鉅亨精選基金

>> 駿利亨德森資產管理基金 - 駿利亨德森平衡基金 A 美元累計

>>PIMCO 多元收益債券基金 - E 級類別 (累積股份)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且基金之配息來源可能為本金)

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