陶冬：資金股債輪換 歐洲財貨交替

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示上周市場深受中美貿易談判牽動，使得資金加速離債入股；歐洲央行的負利率政策已經接近極致，進一步推進會危及金融穩定。以下為部落格全文：

上周經濟資料沒有散發出多少市場價格動能，資金將注意力集中在太平洋兩岸兩個大國的談判上，儘管美國政府幾位高官口中的言辭各不相同，儘管距離最終的階段性協議還有一段距離，市場認為好事將近，資金加快離債入股的過程，美國三大股市同時創出歷史新高。幾家歡喜幾家愁，債市則面臨資金出走，看多盤被逼空清場，十年期國債收益率一周暴升 21 點至 1.93%，收益率曲線趨向陡峭。

美國就業形勢良好，聯儲暗示停止減息，而歐洲央行大手擴張資產負債表，美元指數維持強勢，避險天堂黃金遭遇兩年多來最大的單周下跌。沙特阿美上市新聞繼續支持布倫特原油價格走高。穆迪下調英國主權信用評級前景，英格蘭銀行決定暫不降息，英鎊匯率掉頭向下。

根據 EPFR Global 資料，10／31-11／6 的一個星期中 75 億美元的資金流入股市，這是近 9 個月來最大的單周資金進入，也是造就美股創出新高、全球股市向好的資金力量。美股屢破歷史紀錄，悲觀論者被一次次打臉，背後的經濟學邏輯何在？答案是 QE 和增杠杆。

對美股悲觀主要基於歷史角度看估值，其背後一個隱含的假設是 “如果一切條件不變，歷史會重複”。然而，條件已經改變了。史無前例的印錢運動不僅沒有結束，新的一輪已經展開。不僅美國自己的基礎貨幣在增加，歐洲 QE 所帶來新增貨幣也正湧向美元區，以尋求收益。這個導致美國債市股市的輪替上揚。

擴張性貨幣政策的本意是刺激實體經濟，但是效果並不明顯，資金更多滯留在金融領域套利，逼迫貨幣當局加大政策力度，更令資產價格水漲船高。金融與貨幣政策似乎都在偏離其依附和支援實體經濟的本意，但是在目前的政治環境下似乎一時也沒有停下來的意思，只是每隔一段時間借助壞消息震倉一下，然後資金繼續湧入，杠杆重新增加。

汽車行業的不景氣，至少拖累了歐洲第二三季度 GDP0.2 個百分點，德國 GDP0.6 個百分點，預計德國證實已經進入技術性衰退。太平洋兩岸的糾紛無疑是影響出口的最大因素，但是對英國及土耳其的出口弱勢、美國的汽車關稅、引入新的排氣標準所帶來的停產也是重要的原因。

目前部分負面因素已經有所緩和，排氣標準改變催生的生產中斷已經過了最壞時間，對土出口開始回升，筆者估計美歐汽車關稅大戰最終不至於加稅，以此看來歐洲／德國汽車業應該有所回穩，給當地經濟帶來舒緩。這不是強勁的反彈，不過應該可以在未來若干季度緩解增長下滑的勢頭。

歐洲央行兩任行長分別呼籲歐盟放寬財政政策，德國對此沒有過去那種一口回絕的強硬，但是似乎還比較猶豫。歐洲／德國經濟何時觸底反彈，還要看財政政策和全球貿易環境。歐洲央行的負利率政策已經接近極致，進一步推進負利率勢必影響銀行的盈利，乃至危害金融穩定。歐洲的確需要在貨幣政策與財政政策上作出交替，只是此舉觸及各國利益，經濟學家的呼籲尚未得到政策決策層尤其是德國政府的回應。

本周資料中 GDP 看點較多，德國第三季度 GDP 增長環比預料收縮 0.1%，連續第二季度呈負值，進入技術衰退。日本第三季度 GDP 增長可能為 1.9%（環比和年率）。中國的信貸和社融資料也是市場焦點之一。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。