〈分析〉美債殖利率重回正斜率了？你忘了看私營部門

今年夏末美國殖利率曲線的倒掛，引來了人們的普遍憂慮，擔心美國經濟在 2020 年可能出現衰退。但從 11 月之後，債券殖利率回復正常—所以，人們不用再擔心了嗎？

美國芝加哥商品交易所經濟學家 Erik Norland 表示，投資人恐怕不應該這麼自信，因為只看政府債券殖利率，可能沒有注意到問題。

Norland 指出，3 個月與 10 年期美債殖利率的利差，並不是唯一值得觀察的經濟指標。除了公共部門之外，私營部門也有著自己的殖利率曲線，它主要是透過 10 年掉期利率 (swap rates) 與 3 個月倫敦銀行同業拆借利率 (LIBOR) 之間的利差來衡量，而這個數據仍保持 25 基點的倒掛。

過去的 20 年中，私營部門曲線與未來經濟增長的關係，比公共部門的曲線更為顯著。公債的殖利率曲線與未來 1 年經濟成長，是弱的正相關，與未來兩年則是強相關 (+0.51)。私營部門的曲線，卻與兩季之後就呈現正相關，對未來兩年表現的相關程度更高 (+0.54)。

曲線平坦甚至倒掛的危機

Norland 指出，殖利率曲線趨向於經濟擴張的高峰反轉，原因有兩個。首先，隨著經濟增長的疲軟，聯準會開始擔心，如果勞動力和產品市場過於緊張，將導致通貨膨脹。為了防止通貨膨脹的步伐加快，聯準會提高了短期利率。

同時間，由於貨幣政策收緊，長期債券的投資者開始擔心經濟放緩的可能性。長期債券價格上漲、殖利率下降，從而進一步壓縮了長期和短期利率之間的利差。

殖利率曲線的斜率是否會導致經濟加速和放緩，則存在更大的爭議。有些人主張，銀行是透過短期借款和長期貸款來賺錢的。因此，當長期利率高於短期利率時，它會激勵貸方提供信貸，更快的信貸創造可以擴大經濟。

相反地，平坦的殖利率曲線會損害貸款的獲利能力。最終，在殖利率曲線平坦的壓力下，它們將扼殺信貸供應，減緩經濟增長並迫使中央銀行放寬政策。

殖利率曲線通常很準

在過去 40 年中大部分時間裡，殖利率曲線都是觀察增長趨勢的有用指標。考慮到這點，令人擔憂的是，即使在 2019 年聯準會 3 次降息後，公共部門曲線幾乎沒有恢復正值，而私營部門版本仍然倒掛。以過去的經驗來看，可能表明 2020 年底或 2021 年的增長放緩 (或更糟)。

不要忘了，自 2015-2018 年，聯準會是世界上唯一在收緊貨幣政策的中央銀行。即使在今年 3 次降息後，美國貨幣政策仍然非常緊縮。除了提高利率，他們還將資產負債表從 GDP 的 25% 縮減到 18%，這可能是引起 9 月附買回市場出問題的原因。

值得注意的是，自 1979 年以來，殖利率曲線僅一次預測錯誤：在 1990 年代後半。圖表顯示，在此期間之前和之後，公共部門的殖利率曲線與未來的 GDP 增長呈正相關，在 1990 年代後期，這一關係在 5 年期間呈負相關。

與 1990 年代後期的相似與差異

如今，會是又一次的「假警報」嗎？Norland 表示，當前的經濟在 1990 年代後期，具有某些類似的特徵—低通膨和強大的股票牛市。在 1990 年代後期以及今天，失業率與通貨膨脹之間的關係很弱，即使失業率僅為 3.6%，2019 年的通膨壓力也要比 1990 年代後期失業率達到同樣低水準的時候更小。

同樣，在 1990 年代後期，股票牛市為經濟提供了另一種融資來源。IPO 籌集資金，助長了投資熱潮，克服了固定收益市場本來相當緊縮的信貸條件。也許最引人注目的是，儘管美國股票市值與 1990 年代末的水準相似，但利率只有當時的 4 分之一。

Norland 主張，儘管從某種程度上來說，2010 年代末期看起來很像 1990 年代末期，但也存在差異。在 1990 年代後期，美國政府有預算盈餘，因此減少了美國國債的發行，導致 30 年期政府債券的交易價格，比 30 年期掉期交易低 160 個基點。

今天，情況正好相反。美國政府的預算赤字不是 GDP 盈餘的 2%，而是 4.5%，同時不停地發債，以至於 30 年期公債殖利率在 30 年期掉期利率之上 34 個基點。

而這就是令人憂心之處。

在 1990 年代後期，投資人可能會相信，如果經濟發展有狀況，政府將擁有巨大的借貸能力，並可削減稅收和增加支出以度過難關。確實，這恰恰是美國政府在 2001 年和 2009 年所做的。

如今，預算赤字已接近 GDP 的 5%，如果經濟下滑，為此採取財政刺激措施。如此一來，公共部門的債務還會上升。

這也說明，之所以公共部門殖利率回到正斜率，而私營部門仍然倒掛的主要原因，來自於美國財政部正以瘋狂的創紀錄速度發債。

這種情況沒有先例可參考，但肯定不像是個健康的發展模式。