PIMCO：週期不同以往 美元易跌難升

受到新冠疫情的衝擊及貨幣政策寬鬆的影響，美元呈貶值趨勢。我們在 PIMCO(品浩) 的研究指出，美元趨勢易跌難升，加上此次疫情的衝擊具有獨特性，且貶值週期與以往不同，貶勢將充滿波折，不過疫情仍會限制美元下跌的幅度與速度。但若疫苗愈早問世，愈利於全球經濟成長，美元反而可能加速走貶。

美元歷經長達近 10 年的升值週期後，近期霸主地位似乎受到新冠肺炎疫情的衝擊，且未來將面臨嚴峻考驗。美元在疫情初期升值，仍是全球最重要的避風港貨幣，走勢符合其歷史地位。但隨著美國政府祭出空前規模的財政紓困方案、聯準會期望彌補過去未能達標的通膨缺口，再加上美國經濟復甦之路崎嶇不平，在 PIMCO，我們認為美元趨勢易跌難升，除非發生異常極端的景氣情景。

貨幣寬鬆政策壓縮殖利率與美元價值

過去多年的升息週期讓美元逐漸累積殖利率優勢，但在聯準會推出高度寬鬆的貨幣政策後，殖利率優勢已經鈍化，短期恐怕難以恢復。我們預估聯準會將維持寬鬆政策，直到「平均」通膨率達到目標值為止。

考量勞動市場在 2024 年中前不易達到充分就業水準，聯準會可能會在未來幾年將政策利率維持在極低檔，並持續購債。聯準會也明確表示偏好透過與其他主要央行建立美元互換機制，來降低美元資金壓力，壓抑美元在承壓期間的走升幅度。

美元跌勢可能有限且不均

在先前的貶值週期中，實質貿易加權美元的跌幅達 15％至 20％不等。即使如此，根據我們在 PIMCO 的估計，美元將只有小幅貶值而已。但此次疫情的衝擊具有獨特性且週期不同，美元的下行之路將充滿波折，不過預計不太可能跌至往年低點。

然而，只要疫情相關的變數仍在，全球經濟成長力道受到拖累，亦將限制美元跌勢的幅度與廣度。新興市場貨幣目前占貿易加權美元指數約一半，部分新興市場貨幣的發展將因此受影響。

美元貶值速度與幅度取決於替代貨幣 (Alternative Currencies)

替代貨幣升貶力道受到多項經濟變數的交互影響：

歐元：若美元全面走貶，歐元將很有可能升值。考量歐盟理事會 （European Council） 近期通過歐盟復甦基金（EU Recovery Fund），加上歐洲央行已推出大規模的流行病緊急資產收購計畫 （Pandemic Emergency Purchase Program），我們認為歐元吸引力逐漸浮現，適合做為美元的替代貨幣。

過去幾年，歐元區解體的隱憂增加，導致歐洲債市頻頻面臨壓力。歐盟復甦基金預計會催生出大量的歐盟共同主權債，且允許區域內財政移轉，因此即使不同國家面臨不對稱衝擊，歐元區解體風險預計亦會降低。

日圓：日圓亦是潛在替代貨幣。日本身為全球第一大債權國，遇到經濟成長強勁與投資氣氛轉佳的時候，日圓往往走貶。但相較於其他貨幣，日圓亦高度受到美債實質殖利率變動所影響。隨著美債實質殖利率目前跌至歷史低檔，突顯日圓的風險承受力，得以參與美元的拋售潮。在 PIMCO，我們認為倘若聯準會持續將利率維持在低檔，且讓通膨部分超標，上述趨勢將會持續。

其他已開發國家：已開發市場貨幣如澳洲、加拿大與挪威，亦可望受惠於美元跌勢。上述國家目前防疫相對有成，在原物料出口需求改善的情況下，國內經濟可望與全球經濟共同成長。儘管各國央行積極降息，但並未將利率降到負值。此外，這些經濟體的財務狀況優異，可擴大財政政策，挹注國內經濟成長。

新興市場：重啟邊境的快慢、防疫工作是否奏效、是否再度推出極度寬鬆的貨幣政策來增加財政能力等，將是決定新興市場貨幣升貶的關鍵。有鑑於北亞國家成功防堵疫情，預計其貨幣將受惠於經濟復甦與科技出口週期強勁回溫，其中以人民幣與韓圜最為明顯。

儘管聯準會的寬鬆貨幣政策有利於所有經濟體，但預料於拉丁美洲、歐洲與非洲內等的高風險新興市場貨幣短期難以大幅走升。在美元貶值趨勢的背景下，必須等到全球經濟大規模復甦或疫苗成功問世之後，部分高風險新興市場貨幣才得以升值。

疫苗並非萬靈丹

我們在 PIMCO 的基本預測是：美元將進一步走跌，雖然帶動美元上漲的極端情況沒有消失，但因為全世界正採取積極的財政和貨幣措施，因此可以說美元走強的機率很低。此外，疫苗問世時程的快慢也將影響美元進一步貶值的速度：疫苗愈早問世，將愈能驅動全球經濟成長，但相反地，美元亦可能反而加速走貶。

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本篇作者：
Gene Frieda 先生駐 PIMCO 倫敦辦公室，現任執行副總裁暨全球策略師，並擔任外匯策略共同主管及新興市場投資組合委員會共同主管。

Sachin Gupta 先生駐 PIMCO 美國加州新港灘辦公室，為董事總經理，並擔任全球投資組合經理人暨全球交易室主管。