〈分析〉美科技股為何暴跌？答案在「股利增長模型」重定價壓力

近期 10 年期美債殖利率持續走揚，甚至突破了 1.5% 關卡，而科技股對比其他類股來說，傳統上即對無風險利率之變化更為敏感，故 10 年期美債殖利率的大幅上揚，正令美股科技股經歷「估值重定價」之壓力。

但當前美債殖利率著快速上行，並不意味著令科技股大跌的拐點已浮現，因為未來美股科技股價進一步上漲，仍可能透過預估股利增長率 (Forward Dividend Yield) 或上修每股盈餘 (EPS) 等方式，來對沖估值修正或風險溢價 ERP (Equity Risk Premium) 的再次大幅回落來實現。

這波科技股股價修正，並非原因是基本面不好，事實上科技股是美股所有類股中基本面最好的，只是因為美債殖利率大幅走高，使得在股息貼現模型的訂價下，導致科技股股價浮現了「資產重定價」壓力，但估值修正通常是短期現象，估計一旦美債殖利率升勢趨緩，那麼科技股極可能出現落底。

而本文即要以帶領投資人以 4 大面向，帶領投資人理解美股為何暴跌、美股估值如何定價、以及美股後市如何觀察。

1. 美債殖利率為何狂飆？

本次美債殖利率大跌的重要邏輯，主要來自於美國經濟的持續復甦，並帶動了通膨預期加速向上，避險需求的下降迫使市場資金快速抽離美債市場，也令美債市場順勢地回補通膨貼水，進而出現美債大跌、殖利率向上的場景。

事實上這波美債走空的趨勢由來已久，10 年期美債殖利率在 2020 年新冠疫情期間一度低至 0.50%，隨後因川普政府的 3.2 兆美元新財政刺激落地發酵，整體美國經濟預期開始出現改善、通膨預期逐步回溫，故啟動了美債市場的空頭趨勢，而近期拜登政府的 1.9 兆美元刺激可望獲國會通過，更是擴大了經濟復甦預期、引爆美債殖利率加速上揚。

另外，美國新冠疫情 (Covid-19) 顯著趨緩、疫苗接種範圍擴大等，更是使得市場避險情緒大幅消退的重要原因。

據約翰霍普金斯 (Johns Hopkins) 大學截至週五 (26 日) 數據顯示，美國新增確診 7 天均值病例已大幅降至 6.9 萬例，比起 1 月時的單日高峰 30 萬例，已是出現巨幅下降。

另外，據彭博的疫苗追蹤 (Vaccine Tracker) 截至週五 (26 日) 數據顯示，目前全美已有約 22.6% 人口接受了新冠疫苗接種，以此速度估計，美國約在今年 12 月即可完成 75% 的疫苗接種率，達到群體免疫目標。 

隨著新冠疫情新增確診下降以及疫苗接種加快，美國勞動力市場也見到顯著改善，如續請失業金已經連續 6 週出現下滑、ISM 製造業 PMI 雇傭指數連續 2 個月加快走強等，都可以見到美國實體經濟正在快速改善之徵兆，成為美債殖利率走揚的重要原因。

2. 美股為何暴跌？

由於 10 年期美債殖利率是 Gordon 股利增長模型的重要基準，而外資機構十分普遍使用 Gordon 模型來對股票進行評價，故美債殖利率在短期內的高角度揚升，也令美股承受了「資產重定價」的評價修正壓力，其中由於科技股對於利率是更為敏感，故科技股在本週估值修正幅度是大於其他類股。

Gordon 股利增長模型 (Gordon Dividend Growth Model) 公式為 P = D / (r - g)，其中 P 為股價、D 為未來 12 個月期預期每股股利、g 為股利成長率、r 為無風險利率。

從 Gordon 股利增長模型來看，顯而易見地，無風險利率 r 的上行，將需要淨利增長或者股利增長率 g 上修來作為對沖，以避免估值出現劇烈的向下壓力；反之，無風險利率 r 的下行，股價無需過高的淨利增長或者股利增長率 g，即可維持高股價與高估值的表現。

Gordon 股利增長模型的意義即為，如果 g 的增速大於 r，那麼即可推升估值；反之，若 r 的增速大於 g，則估值有下修壓力。

3. 科技股何時能止跌？

本波美股科技股的劇烈重挫，主要源自於無風險利率上行所帶來的估值重定價壓力，故 10 年期美債殖利率何時升勢趨緩，即可望令美股科技股的修正壓力趨小、甚至可能出現落底訊號。

美債殖利率走升的背景，主要是因為白宮政府大規模刺激計劃以及新冠疫苗接種加速，帶來市場預期美國 GDP 增長加快、通膨預期上升，而通膨的上升將大幅侵蝕債息，故引動了美債價格大跌、殖利率走高，故觀察美債殖利率走向的核心，即是觀察通膨預期之變動。

彰顯市場通膨預期的 10 年期美債平衡通膨率 (10-Year Breakeven Inflation Rate) 2 月中旬一度攀升至 2.21%，創下自 2014 年 8 月來新高，大幅高於聯準會 (Fed) 於 2020 年底釋出針對 2021 年美國核心 PCE 中位數之預測 1.8%、並逼近上緣預測的 2.4%。

以 Fed 的 2021 年 PCE 上緣預測做觀察，目前 10 年期美債平衡通膨率僅差距上緣 0.2 個百分點，若以 Fed 作為基準，那麼通膨預期於年內的上升空間，可能已經大幅收窄，美債殖利率或將於站上 1.7% 關口後稍停。

投資銀行高盛 (Goldman Sachs) 也在最新研報中預估，至 2021 年底 10 年期美債殖利率估落在 1.5%，另一投行花旗 (Citi) 則預估 2021 年 10 年期美債殖利率落在 1.7%，亦顯示美債殖利率的升勢可能在近期開始趨緩。

4. 科技股基本面最強！投資人目前滿手現金

在本波股、債齊殺後，事實上當前市場可謂是滿手現金，而展望美股科技股基本面來看，科技股 2021 年第一季獲利前景更是超越所有類股，顯示科技股更具有擴大庫藏、或擴大股利的可能，藉以拉開無風險利率上行的競爭。

據 Bloomberg 數據截至 2 月 26 日顯示，市場預期 2021 年第一季那斯達克每股盈餘 (EPS) 將大幅反彈 45%、稅前息前利潤 (EBIT) 年增率大彈 34%，大幅高於同期 S&P EPS 年增率 16%、EBIT 年增率 16% 之預期。

展望美股後市，當前美國經濟復甦趨勢並未改變，且科技股基本面更是勇冠所有類股，且展望歷史數據來看，利率上行帶來的估值重定價狀況，都僅是短期現象。

再考量到後續拜登的 1.9 兆美元新財政刺激還可能上路，這將有助於科技股企業獲利更上層樓，可望能夠在 Gordon 股利增長模型中擴大 g 的增長幅度，以化解無風險利率上行之壓力。