陶冬：中國走出疫情狀態 美國步入通膨升勢

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，認為美國核心 PCE 大約在 4 月份超過 Fed 的 2% 政策目標。Fed 對此的立場十分堅定：一時性的通膨超過政策目標，料不會觸發政策變化。以下為部落格全文：

全球風險資產市場繼續情緒高漲，S&P500 再創新高，美股引領全球股市向好。上週最大的新聞是聯儲主席鮑威爾在華盛頓經濟俱樂部的講話，他表示聯儲距離收緊銀根還有相當的時間，哪怕需要收緊，政策首選是回收流動性，而不是加息。美國國債市場聞言安定，巨量的新發行國債拍賣順利，海外資金亦見回流。債息穩定，激發了股市更高的熱情，尋求經濟復甦題材，舊經濟周期股發力。上週十年期和三年期國債發行順利，30 年國債更被 “火爆” 搶購，給債市打了一針強心劑。雖然本週仍有 240 億 20 年債券需要消化，筆者相信巨量國債供應所帶來的這輪衝擊波已經進入尾聲。美國近期加息無望，美元匯率回落。市場審視美中經濟強勁復甦，油價上周升 6%。美元回落，金價上升。比特幣大起大落。

中國經濟在第一季度同比增長 10.3%，但此數據受到去年疫情所帶來的基數扭曲。與 2019 年第一季度相比，中國經濟在兩年中增長了 10.5%，平均一年約 5%。去除季節因素的環比增長為 0.6%，增速較去年第四季度有回落。筆者認為，中國經濟已經擺脫了疫情所帶來的衝擊，而且這是世界大經濟體中唯一不需要龐大財政刺激和貨幣擴張達成的經濟增長，增長質量比較高。與美歐日的國家支援不同，中國在這輪疫情中政府投入有限，維持就業的抗災成本主要是由企業扛下的，所以企業（尤其是中小企業）的資產負債表仍在療傷中，並沒有走出災情，所以第一季度固定資產投資增長弱過預期，但是消費形勢強過預期。由於經濟展現出強韌的自主復甦能力，中國的財政政策尤其是地方財政支出比較保守，貨幣政策更直接進入退出程序，回收去年因為疫情而超發的流動性。中國是世界上第一個走出緊急應對政策的國家，這對可持續增長是好事，也有助於加快經濟的轉型。不過由於流動性回收業已發生，信用違約風險有所增加，資產升值空間恐怕短期也比不上大印鈔票的美國。

美國三月 CPI 環比上漲 0.6%，同比 2.7%，核心 CPI 環比 0.3%，同比 1.6%，均超出了分析員的預期，為 2012 年以來最強勁的通脹。除了能源價格，對通脹拉動最大的是可選服務和核心商品，說明政府的救援支票和放鬆社交距離限制對核心消費帶來很大的刺激，此趨勢能否在明年持續下去仍待觀察，不過在未來數月應該可以繼續帶動消費活動，預計通脹數值也會節節攀升。當然漲價空間分配不均，酒店等行業就未見大的起色，不過久憋的消費者就地消費的意願似乎十分強勁，對未來的增長和消費都是好事，關鍵是看由政府刺激政策催生出來的經濟活動能否製造出新的就業機會，令勞工市場有內生的修復動能。根據筆者測算，核心 PCE 大約在四月份超過聯儲的 2% 政策目標。聯儲對此的立場十分堅定：一時性的通脹超過政策目標不會觸發政策變化，在就業市場恢復到疫情前水平之前，聯儲不准備修改政策，哪怕政策需要改變，也是從緩慢抽取流動性入手，政策利率在可預見的未來不會改變。筆者預測美國明年開始回收流動性，2023 年首次加息，之後無論收緊銀根還是提高利率都會十分緩慢，收而不緊。

本週重要的事件或數據不多，關注拜登經濟刺激方案的細節和歐洲央行的例會，預計 ECB 政策維持不變。歐元區 PMI 估計略升。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘