展望2016年歐元區經濟：有望走出債務通縮的陰霾

盤古智庫學術委員、工銀國際研究部聯席主管程實撰文指出，債務通縮螺旋是經濟發展的巨大挑戰，2008年危機以來，歐元區經濟深受債務通縮的拖累，而在貨幣政策寬鬆長期、持續加力的刺激下，2016年歐元區有望初步走出負面循環的陰霾。這篇文章具有一定參考意義。

回顧2015年，歐元區經濟復甦取得一定成果，但地緣政治動盪不安，希臘退歐、烏克蘭危機、法國暴恐等事件對區域政治經濟穩定帶來了一定沖擊。展望2016年，歐元區經濟有望真正走出危機后兩次衰退的陰霾，實現可持續的溫和復甦，債務通縮的長期壓力也將有所緩解；地緣政治動盪還將延續，但法國暴恐事件將讓歐元區在恐怖主義的“共同威脅”下變得更加團結，這反而有助於歐洲一體化的長期推進。2016年，這個歐洲不太冷，受益於經濟復甦、區內團結和寬鬆貨幣，歐元區市場有望表現出具有吸引力的相對強勢。

經濟增長：衰退后的復甦曙光

2008年金融危機爆發以來，歐元區經濟經歷了兩次衰退，2016年有望迎來真正意義上的可持續復甦。回望過去，危機給歐元區經濟帶來了“兩次創傷”：從年度數據看，2009年，歐元區經濟增長率為-4.57%；2012-2013年，歐元區經濟增長率分別為-0.81%和-0.28%。從季度數據看，2008年第四季度至2009年第四季度，歐元區經濟連續五個季度同比負增長；2012年第一季度至2013年第三季度，歐元區經濟連續七個季度同比負增長。著眼現在並展望未來，受益於內生調整、全球復甦和寬鬆政策，歐元區經濟正逐步走出衰退泥沼，根據imf2015年10月的數據，2015年歐元區經濟增長率預估值為1.48%。

展望未來，從增長數據看，2016年歐元區經濟復甦有望呈現出四大亮點：一是增長趨勢漸進強化。根據imf的預測，2016年歐元區有望實現1.64%的經濟增長，經濟增速連續第三年提振；區內19個國家，有14個2016年經濟增速較2015年提振，只有愛爾蘭、盧森堡、葡萄牙、西班牙和斯洛文尼亞增速下滑。二是增長力度高於歷史平均。2015年第二季度和第三季度，歐元區經濟季度同比增速分別為1.5%和1.6%，2013年重拾復甦以來首次超過1.4%的季度歷史增長均速；2016年歐元區經濟預估增速也高於1.45%的1992-2014年歐元區經濟歷史平均增速。三是核心國家表現強勁。2016年，區內重要國家增長勢頭良好，邊緣國家依舊沒有回到長期增長頻道。德國、西班牙、意大利、葡萄牙和馬耳他五個歐元區成員國經濟增速超過其歷史均速；法國、荷蘭和拉脫維亞經濟增速和歷史均速相仿；塞浦路斯、愛沙尼亞、芬蘭、希臘、愛爾蘭和立陶宛經濟增速則落后歷史均速超過1個百分點。四是增長慣性有望長期保持。根據imf的預測，2016-2020年五年間，歐元區經濟增長率都有望高於2014年水平和歷史平均水平。

進一步從細節數據看，讓我們對2016年歐元區經濟徹底走出衰退陰霾充滿期待的原因有三：第一，工業和消費雙引擎表現較強。制造業強國和高收入高消費是主要歐元區國家的重要標簽，工業和消費對歐元區經濟長期具有支撐作用，而這兩大產業都處於明顯的復甦頻道。2015年9月，歐元區制造業產能利用率為81.6%，創2008年9月以來最高水平；2015年前9個月，歐元區工業生產指數月均同比增長1.6%，不僅較2008-2014年間月均同比萎縮0.87%明顯改善，也高於1991年來月均增長0.85%的歷史均速；2015年前9個月，歐元區零售銷售指數月均同比增長2.38%，不僅較2008-2014年間月均同比萎縮0.43%明顯改善，也高於1991年來月均增長0.87%的歷史均速。

第二，貨幣活化預示經濟持續復甦。2008年危機爆發以來，不同口徑的歐元區貨幣增速出現了一個有趣的“雙逆轉現象”：一方面，縱向來看，m1、m2和m3增速先降再升，反映了從市場自發的信貸緊縮到中央銀行長期量化寬鬆對流動性的作用結果；另一方面，橫向來看，從m1增速低於m2增速再低於m3增速震盪轉化為m1增速高於m2增速再高於m3增速，2015年9月，m1同比增速已高於m3增速6.7個百分點。從歷史經驗看，m1和m3的增速差是經濟同比增速較好的領先指標；從理論解釋看，m1增速領先m2和m3反映了貨幣活化的趨勢，更利於投資開展和經濟活動。考慮到2015年以來m1和m3增速差持續擴大，未來經濟增速持續提振值得期待。

第三，先行指標表現強勁。2015年10月，歐元區制造業pmi為52.3，連續28個月高於50的枯榮線，連續8個月高於52；歐元區服務業pmi為54.1，連續27個月高於50的枯榮線，連續9個月高於53。2015年前11個月，歐元區sentix投資者信心指數月均為15.08，高於1.25的歷史均速。2015年前10個月，歐元區消費者信心指數月均為-6.36，也高於-12.45的歷史均速。

債務通縮：陰霾中的政策救贖

債務通縮螺旋是經濟發展的巨大挑戰，2008年危機以來，歐元區經濟深受債務通縮的拖累，而在貨幣政策寬鬆長期、持續加力的刺激下，2016年歐元區有望初步走出負面循環的陰霾。

從學理上看，債務通縮具有四重危險性：第一，債務通縮具有極其負面的“正反饋效應”，債務高企會從供需兩個維度削弱經濟活力，加大真實通縮壓力；通縮則會加重債務人負擔，推高違約率，讓整個融資體系更加脆弱。第二，債務通縮具有對金融體系和實體經濟的雙重殺傷力，企業生存危機和銀行流動性危機可能同時發生。第三，債務通縮具有資產價格扭曲效應，在債務風險高企、流動性收縮、蕭條氛圍濃厚的市場環境中，各類金融資產定價難以按照市場規則有序進行。第四，債務通縮具有心理沖擊效應，債務通縮的負面循環一旦觸發，負面情緒將持續醞釀並積聚，並最終導致實體經濟和金融市場缺乏活力，一些經營良好的企業和基本面健康的資產也會受到意外沖擊，並可能由此面臨困境。從現實來看，債務通縮在現實世界留下了巨大的危機陰影，經濟學家歐文•費雪(lrving fisher)在名著《繁榮與蕭條》中認為，債務通縮是1929-1933年“大蕭條”的根本成因，這一觀點得到包括美聯儲前主席伯南克在內的諸多主流經濟學家的認同。

我們認為，債務通縮是歐元區經濟最大的風險。一方面，受高福利社會模式和大規模救助的影響，危機后歐元區財政債務風險高企。2009和2010年，歐元區財政赤字率高達6.21%和6.13%，2011和2012年也高於3%，“馬約”約束形同虛設；2007年危機爆發前，歐元區政府負債率僅為65%，2010年升至83.85%，高於國際警戒線，2014年最高升至94.18%，接近100%的技術破產線。另一方面，受經濟增長乏力和結構性問題突出的復雜影響，危機后歐元區通縮壓力凸顯。2007年危機爆發前，歐元區通脹率為3.34%，2009年驟降至0.32%，中間有所反復，2014年歐元區通脹率僅為0.43%，2015年預估值為0.19%。2014年以來，歐元區赤字債務風險有所緩解，這一勢頭有望在2016年延續，但赤字債務風險的絕對水平依舊較高。根據imf的預測，2016年歐元區財政赤字率有望降至1.67%，危機以來首次低於2%，負債率有望小幅降至92.78%。在經濟復甦大趨勢下，通縮壓力也有望緩解，但離溫和通脹的目標依舊有一定差距，2016年歐元區通脹預估值為1.02%。

債務通縮壓力之下，歐洲央行對貨幣政策寬鬆態度堅決。2014年6月，歐洲央行就執行了萬眾矚目的“負利率”政策，將存款便利利率降至-0.1%；2014年9月，歐洲央行將三大基準利率，即再融資利率、存款便利利率和邊際貸款便利利率分別調降至0.05%、-0.2%和0.3%；2015年3月，歐洲央行推出了每月600億歐元、持續至2016年9月的qe政策；2015年12月，歐洲央行進一步調降基準利率，並延長了qe持續期。我們認為，2016年，化解債務通縮壓力依舊是歐元區首要任務，歐洲央行將繼續維持並可能進一步加大貨幣寬鬆力度。值得強調的是，和美國最大的不同在於，歐元區依舊具有明顯的產出缺口，根據imf的預測，2016年歐元區實際gdp增長落后於潛在水平的產出缺口依舊高達1.58個百分點，除德國、盧森堡和馬耳他外，歐元區其他16個成員國都存在產出缺口，這意味著寬鬆貨幣政策有望同時帶來增長效應和通脹效應，對化解歐元區債務通縮風險提供幫助。這也是我們對2016年歐元區債務風險根本性緩解保有信心的重要原因。

地緣政治：暴恐后的內生凝聚

歐洲一體化是歐元區最大的地緣主題。2008年危機以來，政治一體化、財政一體化、機制一體化落后於貨幣一體化的根源性矛盾不斷顯現，歐洲經濟深受債務危機的困擾，希臘退歐問題兩度掀起地緣恐慌，各類地緣政治動盪層出不窮，2015年11月的法國巴黎暴力襲擊事件進一步將整個歐洲籠罩在恐怖主義的陰影之中。我們認為，盡管地緣政治風險短期上升，但放眼2016年和更遠的未來，歐元區、乃至整個歐洲將有望在一個明確的“共同威脅”下變得更加團結，這反而會對歐洲一體化構成長期激勵。

作為人類歷史上第一個、也是唯一一個統一貨幣區，歐元區地緣政治動盪有其深層成因：第一，歐元區經濟基本面天然就具有較大差異性，危機之后的復甦也具有內生不平衡性。西歐、北歐和中歐經濟基本面一直優於東歐和南歐，德國經濟穩定性一直優於其他國家，基本面差異導致統一政策難以兼顧各國現實需要，危機后各國對區內資源設定和政策安排的爭議更加激烈。

第二，歐元區、乃至整個歐洲存在非常復雜的公平問題，導致歐洲政局具有相對較高的不穩定性。歐洲是高福利社會，但高福利並不意味著社會公平，根據社會學家沃爾夫岡•默克爾所做的實證研究，從貧困、教育、就業、福利和收入分配五個維度比較歐美19個主要福利國家的社會公平，歐洲社會呈現出巨大的分化態勢：一方面，歐洲國家之間的社會公平差異很大，例如丹麥、挪威和葡萄牙、希臘的差異，遠大於他們和美國之間、以及歐洲和美國之間的差異；另一方面，南歐國家西班牙、意大利、葡萄牙和希臘存在明顯的社會不公平問題。二元結構引致的社會不公使得許多歐洲國家的大眾階層對精英政治不滿，進而導致反精英政治潮流和無政府主義抬頭的現象。

第三，歐元區勞動力市場僵化問題長期存在，給社會穩定帶來了巨大隱患。2010-2014年，歐元區失業率始終高居10%以上，雖然經濟復甦有望帶來些許就業提振效應，但2016年，imf預估的失業率依舊高達10.49%，塞浦路斯、希臘和西班牙的預估失業率高達14.99%、27.1%和19.95%。值得強調的是，歐元區青年失業問題尤為突出，2015年9月，歐元區整體失業率為10.8%，其中，25歲以下青年失業率高達22.1%。嚴重的青年失業問題導致歐元區的底層社會充滿反政府、反社會、反時代的戾氣，為恐怖主義和其他極端思潮在歐洲年輕一代中的傳播和流行培育了溫床。

第四，開放歐洲規則導致移民快速增長，給恐怖主義勢力滲透進歐元區國家創造了條件。申根協議增強了歐洲人口的流動性，外來移民大量涌入歐洲。以德國為例，2010年以來，外來移民增長率均高於10%；2014年，有146萬外來移民涌入德國，同比增長19%；值得注意的是，來自歐洲以外的移民增長更快，2013和2014年，增長率分別為17%和35%。

根源性問題的存在，意味著歐元區政治具有內生不穩定性，這也是我們認為2016年及更長一段時間內，歐元區地緣政治風險還將維持在高位的根本原因。但值得強調的是，地緣情感具有一種特殊的“危機凝聚力”，即在面臨共同的威脅時，地緣聯系會變得更加緊密。基於此，我們認為，法國暴恐事件雖然短期內會帶來一些市場震盪，並引發區內圍繞申根協議的分歧和爭論，進而對歐元區經濟造成一定的意外沖擊，但長期來看，歐洲的凝聚力將在暴恐共同威脅下明顯增強，這對於歐洲一體化這個事關歐洲長期崛起的核心命題是大有助益的。暴恐壓力下，歐元區的開放性會略有下降，但考慮到歐洲貿易開展主要依賴於區內，因此，不會對歐元區經濟復甦帶來顯著沖擊。

2016：這個歐洲不太冷

基於我們對歐洲經濟基本面、政策風格和地緣政治的長期研究，結合高頻數據和imf等重要機構的預測，我們判斷，2016年歐元區經濟將走出持續衰退的陰霾，實現溫和復甦，經濟增長率預估值為1.6%，債務通縮局勢有所緩解，通脹率將溫和升至1%左右。

鑒於歐洲經濟復甦基礎並不穩固，且債務通縮風險並未根本解除，歐洲央行將繼續維持“負利率+qe”的寬鬆貨幣政策，存款便利利率將進一步向下調整，qe力度可能進一步增強。法國暴恐事件直接的市場沖擊非常有限，卻將對歐洲地緣政治產生深遠影響。歐元區可能將收緊政治、社會和經濟的開放性，並將著力應對恐怖主義這個“共同威脅”，歐元區基本面的分化不會迅速降低，但歐洲的凝聚力將顯著增強，這將對歐洲一體化帶來長期提振。歐洲地緣政治動盪還將延續，甚至不排除階段性升級的可能，但不會改變經濟復甦的主基調。

考慮政治、經濟、政策等多個維度的相對變化和邊際變化，我們認為，2016年，這個歐洲不太冷。歐洲是一個相對吸引力較強的市場，歐元可能將漸次貶值至和美元平價，但相對於現在的貶值空間較為有限。受益於經濟復甦、區內團結和寬鬆貨幣，歐元區市場有望表現出具有吸引力的相對強勢。（來源：《盤古智庫》公眾號）