華泰宏觀：2016年結構性改革的四大奸滅戰

中央經濟工作會議於12月18日至21日召開，對此我們結合會議重點解讀了明年宏觀經濟政策，總結為2016年結構性改革層面的宏觀經濟政策四大殲滅戰：

房地產去庫存靠什么？

城鎮化的目的是什么？

財政赤字調整為什么？

產能過剩怎么化解？

【房地產去庫存還得靠金融】

促進農民工購房有多大作用？

2014年國家統計局公布的中國農民工月平均收入為2864元，可知農民工購買力有限，平均收入三千元左右。依靠低購買力的農民工來支撐當前由高購買力支撐的房價，存在一定風險。對三四線城市尚有作用，對一二線城市影響甚微。

330新政已經放松了購房限制性措施，如在一些城市降低首付比例、放松限購條件等，結果是放松這些購房限制性措施對房地產市場拉動作用有限。房地產市場去庫存未來還需要其他政策支援，預計將集中在金融創新領域，近期主要看點是國家住房銀行和住房抵押貸款資產證券化。通過降低購房融資成本，托住房地產市場的剛需型需求和改善型需求。

另一個近期和房地產去庫存有關的熱點是房地產抵押貸款利息抵個稅。但是這一政策存在三大難點，難以實施：一是中國目前的個稅申報制度和不動產登記制度仍不完善；二是全國繳納個稅的人口基數不到三千萬，所以這一政策的影響面和覆蓋面其實很小；三是房地產抵押貸款利息抵個稅的政策實際上是補貼了購房者，但是不補貼租房者。政策本意是去庫存，但結果是容易拉大貧富差距，這成為政策出臺的障礙。

化解房地產庫存問題，短期是為了穩定房地產市場，屬於“需求側管理”，因為房地產市場的穩定是避免系統性金融風險爆發的必要條件；長期是為了矯正房地產市場的制度扭曲，促進房地產持續發展，屬於“供給側管理”。

短期來看，化解房地產庫存問題首先要解決房地產市場供需不匹配問題。需求方面，可通過成立住房金融機構和試點房地產抵押貸款證券化的方式解決購房者的信貸融資需求問題；供給方面，也要通過加快房地產企業的重組並購等方式加快房地產市場的供給出清。

長期來看，增加住宅用地的供給彈性，減少城市開發中住宅用地供給比例的限制，加快城鄉之間土地要素的流轉，降低土地價格受預期和政策因素的影響。影響土地供應的政策因素方面，更重要的是解決的是土地確權和流轉問題，減輕地方政府對“土地財政”的依賴，矯正中國房地產市場的制度扭曲。

【推進城鎮化是一石四鳥】

推進城鎮化的意義只是房地產去庫存嗎？

目前居住人口城鎮化率55%，而戶籍人口城鎮化率僅40%，城鎮化仍有較大空間。通過戶籍制度改革，推進以人為本的城鎮化，其意義遠遠超過房地產去庫存。

第一，促進農民工在城鎮定居落戶可部分化解三四線城市房地產庫存問題，但是農民工購買力較低，城鎮化對解決整體庫存幫助不大；

第二，城鄉人口轉移的速度正在放緩，城鎮化能緩解人工成本上漲的壓力，減緩人口紅利下降的趨勢；

第三，城市相比鄉村有更大的勞動力需求和更加精細的勞動分工，通過將勞動力人口聚集在城市，有利於提高勞動者的技能，提高勞動力的生產效率，提高勞動力資源設定的效率；

第四，城鎮化通過提升區域性的人口密度，提升了社會醫療保障和公共服務的規模效益，有助於減緩城鄉貧富差距，解決農村社保醫保和公共服務的低效率問題。

因此，戶籍制度改革和城鎮化是供給側改革的非常重要的措施。

【寬財政需要擴大赤字率，也需要宏觀審慎的貨幣政策】

財政赤字率是否需要提高？

從2015年的經濟數據來看，經濟處在可控的緩慢下行階段。從穩增長的政策目標看，2016年仍需繼續保持2015年已經實施的相對主動的寬鬆財政政策。例如10月末，發改委將把今年專項建設債券基金規模翻倍增加至6000億元人民幣，以支援地方基礎設施建設、促進經濟增長，倒逼貨幣政策持續放松。然而財政政策空間受制於財政赤字紅線和政府負債率。

在此背景下，3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線需要反思調整。2015年，中國財政赤字的比例已從2014年的2.1%上調到2.3%。預計2016年財政赤字的上限將再上調0.5%左右。同時，在預算赤字之外，準財政活動的作用也在增加，例如通過地方政府債務置換和發行專項金融債等方式來支援基礎設施建設投資。

然而，隨著經濟增速放緩和工業企業利潤下滑，銀行風險溢價提高，惜貸跡象明顯。社會融資總量和新增貸款顯著放緩，對寬財政造成負面影響，也對其他實體部門造成擠壓。中國是以商業銀行為主導的金融體系，商業銀行承擔著由金融向實體“輸血”的功能。銀行“大而不倒”，在經濟下行、不良貸款率上升時，如果單純看資本充足率、單純考核銀行不良率，會導致商業銀行對信貸提高風險溢價，形成“經濟緊縮——信貸緊縮”的循環。所以明年可能發生在商業銀行體系的一個貨幣政策轉變是央行使用宏觀審慎的手段，對大銀行等機構實行逆周期管理，保證適度寬鬆的流動性，同時防止可能發生的流動性危機。

【化解產能過剩是系統工程】

化解產能過剩，提高資源設定效率，短期是要解決現有的資源錯配問題，更根本的是長期要減少資源性壟斷行業和行政手段對價格和資源的管制。

化解產能過剩問題，需求方面受限於中國經濟結構性轉型的內因和全球經濟需求疲軟的外因，除了通過“一帶一路”戰略和區域性合作等舉措提升產能需求外，更多需要依靠調整產業結構和國企改革。

調整產業結構方面，既要“破”，也要“立”。一方面適度放開行政干預，解決一些產能過程的國企尤其是央企“大而不倒”的問題；另一方面從金融改革層面推動產能過剩企業的整合重組，降低並購重組的交易成本，避免惡性競爭下的囚徒困境。

國企改革是系統工程。一方面，加快資源性壟斷行業的改革，放寬社會資本的準入，引入資源性壟斷行業的競爭，開放社會資本與政府資本的合作空間，同時完善法律體系並改善投資環境，通過競爭和合作提高資源性壟斷行業和政府資本領域的資源設定效率。

另一方面，要減輕經濟增長對短期逆周期操作的依賴。因為短期逆周期操作依賴主動的財政刺激，財政刺激依賴政府投資，而政府投資很大一部分沉淀在了對工業品和原材料需求巨大的基礎設施建設上。所以說“供給側管理”是一項系統工程，要減輕政策對短期逆周期操作的依賴，同時加大政府投資向政府公共消費和轉移支付的轉移，減少行政手段對資源設定的扭曲。