陶冬：歐元再陷貶值週期 日本重祭財政刺激

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示市場多數人估計美國明年需要加息兩次，而歐洲的利率可能按兵不動。歸根到底，這是對未來恢復增長的信心問題。。

以下為部落格全文：

聯儲官員的鷹派言論和歐洲疫情的死灰重燃，引導著缺乏方向感的資產市場。聯儲主席鮑威爾等候白宮任命期間，言論進入靜默期，但是副主席克拉理達指出，如果有需要聯儲會加速 taper。此言加深了市場對聯儲提早加息的憂慮，短期國債被拋售，銀行、能源等週期股面臨沽壓，科技股造好，S&P500 整體上大致持平。與此同時，歐洲央行維持鴿派立場，若干國家應因疫情反彈而重設限制措施，歐洲股市下挫，歐洲債市上揚。美國呼籲日、中、印等亞洲國家聯手釋放石油戰略儲備，布倫特和西德克薩斯石油價格雙雙重跌。美元上周大幅升值，美元指數突破 96，創下去年七月以來新高。上周黃金價格回檔，比特幣價格大幅下挫。

歐元匯率連日大跌，對美元匯率跌破 1.13，這是去年七月以來的新低。最大的原因，其實是美元升值，美國十月通貨膨脹飆升到 6.3%，市場重燃加息預期，美元指數一舉站上 96。匯率巨幅波動的背後，是市場對大西洋兩岸通貨膨脹前景的不同看法。如果說短期 CPI 的話，美國和歐洲都有問題。美國十月份 CPI 升到 6.3%，創三十年新高。歐元區 CPI 就升到 4.1%，也是十三年新高。

然而市場對中期通脹前景或者長期增長前景的看法就不同了。美國除了能源和食品價格上升之外，還有工資上升，這個帶動了整個服務業漲價。歐洲就不存在工資上漲預期，也不存在漲工資推動服務業漲價的壓力，歐洲在過去二十年 GDP 增長一直不如預期，市場認為這種趨勢在未來會持續。從利率掉期看，市場預計歐元區利率到明年底最多上升 10 的百分點，而美國就是 45 個百分點，換言之，市場多數人估計美國明年需要加息兩次，而歐洲的利率可能按兵不動。歸根到底，這是對未來恢復增長的信心問題。

美國聯儲和歐洲央行近來對於通脹的判斷上，也出現了微妙的變化。聯儲副主席克拉理達連續兩次表態，「如果目前的通脹形勢持續下去，這意味著現在的政策是錯誤的」，還說「如果有需要改變對經濟前景的判斷，聯儲會加速 taper」。這些提法在過去從來沒有過，聯儲的語境在改變。歐洲央行則繼續強調通貨膨脹是過渡性的，無意改變 2023 年之前不加息的立場。語境上依然堅決，ECB 總裁拉加德直接告訴歐洲議會，現在加息對經濟的害處多過好處。

經濟形勢和央行態度上變化導致了歐元兌美元匯率上的調整。歐洲疫情重燃，部分國家出現局部封城也加深了歐元的弱勢。筆者認為美元相對強勢、歐元相對弱勢的情況在不遠的將來會持續下去。

匯率折射的是，資金的全球流動。美股的升勢和美債收益預期，令資金加速流向美元區，流向美元資產。歐洲的退休基金、長期年金的資金又重新開始流入美元區了，這個對資產價格的走勢是重要的。

上任未久的岸田文雄政府揭盅了 78.9 萬億日元的新刺激計畫，內容涵蓋了向家庭派錢、支援中小商家、加強疫苗研發、支持尖端半導體等。岸田政府打算向每一個有 18 歲以下孩子的家庭發放 10 萬日元的支票，此事預先已經被日本媒體披露過，對市場不是意外，但是在美國歐洲分別開始準備減少疫情應對政策的時候，新政府執意推出新的直升機撒錢運動，其動機和手法則多少還是一個意外。

日本第三季度 GDP 增長按季環比 - 0.8%，同比 - 3%，第二季度則為 + 1.3%。東京奧運會對日本經濟沒有什麼正面幫助，德爾塔疫情的衝擊就很大。日本不少地方政府宣佈進入緊急狀態，消費因此大受影響，加上晶片短缺，汽車為首幾個大產業的生產不得不放緩甚至停頓，導致了經濟的大幅下挫。

然而，日本的疫情已經出現了重大改善，新增感染人數、死亡人數都出現戲劇性下降，政府也在放鬆海外人士入境限制，第四季度經濟活動應該有明顯的改善。這個時候推出這項政策，的確讓經濟學家感到困惑。其實，去年五月政府曾經對每個家庭發放了十萬日元現金，研究顯示 70% 的資金並沒有用於消費，而是進了銀行儲蓄，對經濟的刺激效果不大。

其實六月份日本政府就有意推出財政刺激措施，但是政府忙於控制疫情、召開奧運會，就把發錢的事情壓下了。日本債務 GDP 已經占到 266%，再次發放現金在日本民眾中有不少人反對。奧運會後菅政府辭職，接下來自民黨忙著黨內選舉和大選，所以拖至才成事，而這輪疫情看來已經大體過去了。

岸田文雄堅持要搞財政刺激、派發支票，這和他的執政理念有關係。岸田上臺後把自己理念標榜為 “新資本主義，強調分配、強調照顧中小企業、幫助社會中承受最大壓力的中產階級，有意識地和安倍晉三強調市場效率、強調股市、強調歡迎外資的做法相切割。他把安倍的理念叫成「新自由主義」，這次分發支票實質上是通過政府財政進行的社會再分配。

日本銀行預計明年通貨膨脹為 1%，日本沒有出現讓美國倍受煎熬的通脹問題，央行在貨幣政策上也很配合，所以岸田政府推行這項措施的難度不大，但是效果就未必理想，長遠效果可能為零。筆者認為日本政府應該把資金用在可以帶來長遠社會經濟效果的地方，如新基建建設、醫療養老服務上，更應該想辦法搞活中小企業，鼓勵企業雇傭長期工。

本周兩個市場焦點都來自美國，第一個是十月份 PCE，預計環比 0.4%，同比 4.1%，又是一個幾十年新高的數字。第二個是公開市場委員會十一月會議紀要，市場試圖一窺聯儲的加息的看法。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘