【路博邁投信】路博邁投資長觀點：實質利率－左右此次景氣循環的關鍵

@作者：Robert Surgent，路博邁多元資產策略資深投資組合經理人

今年初，眾人看好的熱門投資題材在下半年大多表現欠佳。由於此次的景氣循環不同於以往，我們認為唯有瞭解箇中原因，才能在接下來的循環階段釋放投資價值。

本週投資長觀點邀請路博邁多元資產策略資深投資組合經理人 Robert Surgent 擔任客座作家。

路博邁多元資產投資長 Erik Knutzen 在今年第一篇的投資長觀點中曾寫道：「共識，是最大的風險之一」。

「這麼多年來，投資人與分析師對於新的一年的看法，從未像現在如此一致，每個人都認為全球將進入景氣循環的初期，大環境將有利於風險性資產的表現。」

回顧 2021 年初，當時大家都認為景氣循環將進入初期階段，投資專家有志一同地發佈各種佈局策略：殖利率曲線陡峭化；放空長天期美國國庫券；放空美元；作多景氣循環股、價值股、小型股、與美國以外的股市；放空防禦型類股、成長股、與美國大型股。

大多數策略在一開始的 3、4 個月都表現不俗，但是沒多久便開始走下坡。接著，聯準會在 6 月發佈的「點陣圖」暗示 2023 年升息的可能性，導致殖利率曲線陡峭化策略的表現重挫。

當時看到許多投資人措手不及，其實我們一點也不感到意外，畢竟總經環境確實如眾人預期地進入通貨再膨脹。在此情境下，央行將升息的時間點提前也是意料中的事。因此，究竟是什麼原因讓年初熱門題材的表現與經濟基本面「背離」得如此嚴重？

我們認為唯有瞭解箇中原因，方能掌握 2022 年與未來的投資前景。

實質利率與終端利率：不升反降

我們認為之所以會出現這種「背離」現象，關鍵在於四個字：實質利率。更準確地說，我們指的是央行的終端中性利率－意即能夠實現「完全就業」、「完全的產能利用率」、與「穩定通膨」的利率預估值。換言之，終端中性利率就是此次景氣循環的利率高點。  

2021 年初，儘管當時的實質利率呈現負利率，但是大家普遍預估終端利率為 2.5%。在通貨再膨脹的總經環境下，實質利率理應攀升並向終端利率靠攏－這正是 2021 年初各種熱門投資題材的立論基礎之一。故此，許多投資策略縮短存續期配置，並與利率攀升呈現低相關性或是負相關性。

然而，出乎意料的是即便聯準會在 6 月進一步釋出減購債券與升息的訊號，實質利率不僅沒有攀升，反而還進一步下降：一方面是因為通膨預期水準攀升，但同時間名目利率卻持續下降。故此，終端利率不僅沒有上升，甚至連原先 2.5% 的預估值都維持不住，目前已下降至 1.6% 左右。

我們認為終端利率下降正是導致年初熱門投資題材在日後大多表現不振的關鍵。對此，我們將在後續發佈的文章進行更深入的探討。

兩種截然不同的情境

實質利率與終端利率下滑的原因眾說紛紜。部分人士認為是結構性因素令實質與終端利率下滑－例如人口老化、中國經濟轉型、退休基金對於收益的需求、以及全球儲蓄氾濫等因素。其他人則認為是週期性因素所致－例如目前通膨只是暫時攀升、供應鏈吃緊推升通膨、以及下一次的升息循環將縮短。

無論原因為何，2021 年讓我們學到一件事情：眼前的循環與過去不同，且差異之大足以讓人質疑過去的投資思維能否沿用至未來。

根據傳統的分析模型，在目前的經濟環境下，終端利率的預估值應該介於 2% 至 2.5% 左右－一如 2021 年初的大環境。假設長期經濟成長率介於 2% 至 2.5%，實質利率應該維持在 0% 或是高於 0% 的水準。然而，倘若終端利率的預估值下修至 1.5%，但是成長率仍維持在 2% 至 2.5% 左右，屆時實質利率將下降至 - 0.5% 至 - 1% 左右。由於今年上、下半年恰好分別呈現這兩種不同的情境，因此各類資產的前後表現也截然不同。

然而，面對即將到來的 2022 年以及後續的循環階段，究竟會是哪一種情境當道呢？

觀察聯準會的用字遣詞

關於這個問題，我們認為聯準會主席鮑爾可能已經在上週二給出答案了：鮑爾讓先前反覆提及的「暫時性通膨」一詞功成身退，並暗示購債計畫「可能會提早幾個月」完全退場。     

根據傳統的研究模型與過去的景氣循環，央行加速收緊貨幣政策理應推升實質殖利率－屆時 2021 年初的熱門投資題材料將重回投資人的懷抱。然而，此舉無疑是重蹈 2021 年初的覆轍。倘若終端利率的預估值無法從現階段 1.6% 進一步攀升，未來實質利率上升的機率將微乎其微。

故此，我們必須從過去投資人與經濟環境對於聯準會減購債券的反應中汲取教訓，如此方能在接下來的循環階段掌握金融市場前進的方向，這也是為什麼我們認為觀察聯準會的用字遣詞是如此重要。

聯準會在大舉減購債券的同時，能否維持不至於過於鷹派的態度，藉此避免市場爆發劇烈賣壓或經濟成長趨緩？倘若聯準會能夠兩者兼顧，或許升息循環便能加速前進，並連帶推升終端利率與實質利率。還是聯準會可能行差踏錯，令投資人心生畏懼並回頭湧入長存續期的資產？甚至是無論聯準會怎麼做，結構性因素都將持續壓低利率水準？   
 
謙虛與信念

目前，我們還無法針對這些問題提出肯定的答案。然而，路博邁多元資產策略團隊在 2021 年學到的經驗，讓我們對其他的議題看得更加透徹。

首先，在眼前的景氣循環下，以歷史景氣循環為基礎的傳統投資策略可能會帶領投資人走上錯誤的方向，因此我們必須抱持謙虛的心態並採取多元佈局。其次，我們無法確定接下來終端利率與實質利率的走向，但是兩者都是目前得密切觀察的指標。第三，聯準會減購債券將決定未來終端利率與實質利率是否還有大幅攀升的可能。

最後，對於各類資產、投資風格、產業、區域、與貨幣的報酬表現而言，我們認為 2022 年將是變動且決定性的一年－甚至將決定後續景氣循環的前進方向。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。