【邱志昌專欄】先排除兩個系統風險再說！

(聲明：本文相片與姓名在 Telegram 軟體被冒用，已向證券主管機關檢舉。)

壹、前言

有人可準確預期 2021 年底收盤？與 2022 年整年的股市行情？台股加權股價指數當然還會續創新高，至少攻過 18,030.29 點。但恨詭異的是，高檔當時在 17,000 多點買的股票，可能仍然無法解套。雖然這幾年以來，每一年的 12 月在感恩節後，金融市場行情多不差，多有狂熱行情。但截至目前為止，尚無法逆料年底的聖誕節，2022 年華人春節時段、是否還是一樣的奔騰？投資股市要有逆向思維、與反對理論的操作行為、及最重要的逆向思維，才會有「異常超額報酬」(Abnormal Return)。「異常超額報酬」(簡稱：AR) 所組成的「累積異常超額報酬」(簡稱：CAR)，是用來算計「事件分析」(Event Study) 之中，投資人是否有「過度反應」(Over Reaction)、或是「反應不足」(Under Reaction) 的衡量指標。

貳、美中重返正常互動軌道、是 2022 年全球股市多頭希望所在！

在 2021 年底之前，美國證券交易委員會 (SEC) 又搬出幾項修正條款，確認外國公司會計審計問責法 (HFCAA)；規定如果在美國上市公司，不遵守美國監管機構審計要求，最重罰則為下市。其實這是一件長年以來事件，因為在 2019 年之後至今，美國「上市公司會計監督委員會」(PCAOB) 已向中國監管會提出警示。問題是在美國上市的中國公司，對 SEC 的查帳要求置之不理、能拒絕就拒絕。結果在 2020 年衍生出著名個案，號稱將要追擊贏過星巴克的「瑞幸咖啡」；在遭到美國 SEC 調查後、被發現公司財務資料造假、或所謂進行非法「盈餘管理」(Earning Management)；最後該公司的 CEO 與營運長被勒令開除，股價也同時大幅下跌。

過去 2020 年至今、一連串的這樣審計查帳措施、在美中科技技術保護戰爭並肩運用下，美國資本市場對中國在美掛牌上市公司，財務報告要求更加嚴厲。目前根據該項法案，如果在三年內 SEC 無法獲得允許查帳、進入到每家中國公司進行審計調查；則美國 SEC 就可勒令這家公司從股市下架。同時也可以要求這家公司提出證明，該公司是否為外國政府所控制與持有。美國政府不希望該國、或全球資本市場所培育出來的企業，屬於各國國營。或是各國政府完全掌控的企業；競爭的立足點要公平。

雖然由於美中對立、已使中國上市公司、在美國掛牌交易風險拉高，例如滴滴出行最近也傳出，要從美轉回香港或中國股市掛牌。SEC 這些行政監管 使得投資中概股的華爾街遭受損失。但如果將這種美、中互動對立姿態撇開、兩者的連動因素拆開，防火牆建立起來；其實中國股市發展也並不如上證股價指數所顯現的差勁。其所顯現的經濟發展、與其產業發展步調具備相當大兩極化的落差。中國民營企業也在追趕趨勢潮流，電動車、互聯網、AI 人工智慧、甚至元宇宙、低軌衛星等產業發展不落人後、與世界接軌；但過去輝煌一時的，如雲南白藥、貴州茅台、或是地產開發商、與某些傳統產業，多無法脫離低本益比框架；尤其是近期眾所周知的地產，更是與全球行情相違。

其實中國在美國掛牌上市公司，對台灣或非專業投資人而言，還是充滿資訊不對稱。例如在 2019 年在美國被 SEC，被要求退出美股市場的中國瑞幸咖啡（Luckin Coffee, LK-US）公司，該公司在 2020 年 6 月重整後加入「粉單市場」；也就是 NASDAQ 的「場外交易」市場後，股價從 0.95 美元 / 股上揚到 15.65 美元 / 股。瑞幸咖啡目前總市值約為 37.22 億美元，為當時 2019 年財報操縱事件時暴跌的 10 倍。

當然我們很少去不斷追蹤事件變化，而只是片段地取事件剛發生時，聚焦於對股價影響；而之後對政策或信息的發展，就失去繼續追蹤的持續性。在效率市場中，所有新舊事件多需要步步追蹤；即使是全球最大但導體台積電，現在投資者認為它是「台灣護國神山」、是全球市占率與競爭力最強企業。在我們接受這個觀念的此時，其實這概念已存在三年多；我們認為這種觀念是「靜態的」；因為不僅是台積電本身生產成本、奈米技術也多會進步、連英特爾、韓國三星電子與中國、中芯半導體競爭力也多會進步。

叁、美國與全球通膨危機是 2022 年最大變數！

不僅是台積電競爭力，會隨著時間的演變；而且所有總體經濟，與政治情勢也多會隨著時間演進而改變。當然一個趨勢或潮流的奔騰，是無法在短期之內就急轉彎；但股市是有效率地，而且越是發達、流動性越高的市場，其變化速度更快。例如目前已經反映在，電子半導體晶片需求的未來產業，包含了電動車產業、及雲端、高速運算，第三代半導體等；其目前的公司價值多將前景反應在股價上。試想過去幾年來、夯極一時的智慧型手機，蘋果公司對目前物價與疫情情勢，已經出現對需求失去殷切期盼；因此 I phone 13 的需求展望帶了一些失落。但是從智慧型手機到元宇宙，電子新運用產品正在醞釀之中，不管是 VR 或是 AR 產品，涉及智慧型裝置的電子產品多還是繼續銳變，蘋果公司可以發揮的空間仍然很大。

在總體經濟面向上，未來對局勢改變最大的是通膨情勢浮現；通膨涉及未來購買力與近期美股在歷史高點後，受美國 Fed 資金收縮政策影響。這除美股費城半導體股價指數之外，其它三大股價指數多層大幅震盪，NASDAQ 股價指數還曾回跌一周。雖然至今為止，幾乎全部投資機構一致看好，2022 年全球產業發展，對於股市前景仍然是大利多。但我們認為，在一片叫好聲音中，投資者要留意的不是指數是否續創新高；尤其是在大行情奔騰中，要以個股投資取勝才是重點。當然如果是以大盤為主投資，它是以 ETF 被動式投資商品為主，而個股股價起伏、與大盤的互動大盤變動並非一致；尤其當我們仔細審視台股個股之際，會發現其實即使股價指數創下 18,034.19 點之後，手上的股票還是依然深深套牢。

例如最強勢的權值股台積電或是聯發科，如果買在今年初高價緊抱不放、則大多約存在一年左右時間無法解套，且失去其它機會立德。對於機構投資者而言，因為多數長期機構多有幾百億、或是數千億元資金，因此擁有眾多殖利率較高股票，否則在這個期間中可能喪失，其它類股如運輸、IC 設計等類股大幅價差獲利操作的利得，其實這機會成本是相當大。這之所以為何在每一波，長期大多頭輪動中，投資者尤其是委任代客操作投資機構，共同基金經理人無法單單以事前看好個股，一直續抱持有到底的原因；他必需在股價底部區，就發現未來會發酵的商機、先行汰弱換強、追求一大波段的操作績效，才能贏過同類型共同基金績效。

因此在處理行情變化，最為重要的是可用資金的多寡；這是一般投資人所難以做到的。通膨持續與 Fed 對資金收縮策略，成為全球資本股市第二大變數。Fed 對於 QE 進與退有其步驟：一、在推進過程中以固定數量每個月施以寬鬆，這已成為過去伯南克先生任主席時代，執行三次 QE 特色。而此次無限量 QE，從 2020 年 4 月起執行方式亦然相同。Fed 一方面要出奇不意，出乎市場預料之外寬鬆才能一舉奏效。二、在收縮資金之前，一定要有充分時間，讓市場自己進行協調、加減碼股票與債券，才不會因為突然發佈、驚嚇市場。最典型的利空個案是 2015 年，伯南克主席在當年 5 月中之際突然宣告，所有 QE 政策多會退場，頓時造成股災。這次 Fed 鮑爾主席在 11 月宣告 QE 開始退場，也造成暫時性股災。三、但我們認為，這次無限量 QE 其實終將遜色於 2009 年 QE；因為所有最大力量的寬鬆籌碼，在 2020 年 3 月宣告之際，就已經被識破。此次資產價格幾乎呈現無上限上揚，這是與 2009 年當時最大的不同，而對於 2022 年的通膨仍充滿預期心理。這也是為何 2021 年 11 月 FOMC 會議前，Fed 成員全數轉為鴿派，連鮑爾本人多不例外。大致而言，這次無限量 QE 並不完美；在政策執行過程中，通膨一直圍繞高燒未退。

肆、結論；要先去想一想如果升息也難以控制通膨？

2022 年的經濟情勢最有風險是，中國地產開發商財務危機，與美國 QE 退場與通膨是否可控？我們最擔心的是，在 Fed 一方面迅速收縮資金情況下，但通貨膨脹局面仍然持續發展，而資產價格、尤其是房地產價格，多不畏升息暗示，而造成租屋費用上揚；使得所有的無殼蝸牛更為窘迫，這將造成全球嚴重貧富不均，與社會階級僵固與階級摩擦鬥爭越厲害。我們暫且不要去預估，明 2022 年股市會有多大成長空間、數倍的上揚幅度；應該先判斷，即使 Fed 升息是否也無法勒住通膨？再去預測明年股市創新高、再去期待股價步步高升！

(聲明：本文僅為財務理論驗證，並非投資建議書，不為任何引用本文做政策抉擇、與投資損益背書。)