【瑞士百達資產管理】烏俄衝突下的三個情境

01 降溫、衝突延續或深化危機？？

俄羅斯軍隊於 2 月 24 日入侵烏克蘭是這個世代最大的地緣政治衝擊之一。儘管警告訊號很明顯，但很少有專家在衝突前預測事態會發生如此的轉變。

到目前為止，除了石油和大宗商品價格上漲外，市場反應平淡。然而，俄羅斯的外國和國內投資者卻感受到了巨大的痛苦，俄羅斯的經濟和金融市場正因制裁和其他商業活動禁令而陷入癱瘓。歐洲資產遭受的損失相對較小，自入侵以來，股市下跌 4%，較全球指數折價 20%，而歐元走弱，以自 2002 年以來相對於公允價值最大的折價。

對全球經濟的影響和市場

烏克蘭的事件提高了在入侵之前就出現的「停滯性通膨」風險。成長預測已經被下調，而通膨預測正在被上調。  

顯然，最大的近期風險是由俄羅斯石油和天然氣供應中斷引發的通膨飆升，這將導致經濟動能嚴重喪失，並可能導致經濟衰退。

我們的分析顯示，每當油價飆升至高於趨勢水準 50% 時（就像現在一樣）經濟衰退隨之而來。儘管世界對石油的依賴程度不如上一代，但原油仍佔全球 GDP 的很大一部分，它推動通膨預期，進而推動消費者信心。

這些衝擊的影響不會均勻分佈。例如，歐元區對於從俄羅斯進口能源的依賴（佔該地區天然氣消費量的 40%）使其特別脆弱。

與此同時，龐大的公共部門預算赤字和高通膨率使得世界主要經濟體採取額外財政或貨幣刺激措施的空間有限（如果有的話）。市場仍預計今年美國利率將上升約 150 個基點。至於歐元區，市場對今年兩次升息的看法低於入侵前的三次。雖然不能排除歐洲央行干預以支持歐元區，但要讓歐洲央行推出新的刺激措施，需要嚴重的衰退或義大利政府債券的利差超過 250 個基點。

但即使風險明顯上升，重要的是要強調地緣政治衝擊往往是短暫的。通常情況下，軍事衝突等危機會在一到兩個月內引發 10% 的股市下跌，一旦解決方案開始形成，這種拋售就會被強勁反彈所取代。

情境和壓力測試我們的基本案例

雖然不可能知道事件最終將如何發展，但我們探討了三種情境：降溫、衝突延續和深化危機。

我們已經根據我們認為合理的總體經濟結果對我們的美國和歐洲獲利成長模型和 10 年期美國公債殖利率進行了壓力測試。

降溫：我們的基本情境假設為 50% 的可能性，即設想烏克蘭和俄羅斯在數週內同意停火並進行建設性會談，而使得衝突降溫。最懲罰性的制裁，例如禁止俄羅斯銀行進入 SWIFT 全球支付系統和凍結俄羅斯中央銀行資產被取消，但大多數其他措施，例如凍結與俄羅斯關係密切的個人和實體所擁有的資產行政和出口限制仍然存在。成長和通膨的前景不太可能與我們之前對 2022 年的設想有太大的偏差：美國和歐洲的成長仍遠高於趨勢，通膨在本季度達到頂峰。Fed 的政策收緊應該保持在正軌上，符合市場目前對本月開始升息的預期。然而，Fed 以限制成長為代價轉向更鷹派立場的風險在很大程度上已被排除在外。在這種情況下，在企業獲利成長 10% 的推動下，全球股市到年底可能上漲 15%。十年期美國公債殖利率溫和上升，穩定在 2.2% 左右。我們預計股票將成為表現最佳的資產類別，並在這種情況下保持我們對周期性價值股的偏好。受企業獲利成長 10% 的提振。

衝突延續：這種可能的情境設想了一場曠日持久的消耗戰。儘管俄羅斯的反應有限，但西方施加了更多的制裁。隨後歐洲出現溫和衰退（經濟產出在 2022 年縮減 1.5%），而美國 GDP 成長放緩至接近 2% 的長期趨勢。通膨持續走高的時間更長，令消費者信心承壓，並延緩了消費和服務業的復甦。疲軟的企業情緒，尤其是在歐元區，應該會抑制投資。隨著企業獲利下降 10%，全球股市從當前水準下跌多達 10%。到年底，十年期公債殖利率穩定在 2% 以下，約為 1.7%。在這種情況下，我們預計歐洲央行將保持寬鬆態度。Fed 將放慢緊縮步伐，但今年仍應升息幾次。這是朝著停滯性通膨的方向邁出的一步，大宗商品、美國股票和優質股票預計將表現最好。

危機加深：最壞的情況是衝突擴大並使得北約更明確地參與進來。西方實施全面的貿易封鎖；俄羅斯的回應是削減能源供應。其結果是全球經濟衰退，歐元區經濟收縮 4%，美國成長下滑至僅 0.5%。由於能源供應短缺或配給，工業生產受到打擊，危機對歐洲經濟的影響將超越第二輪效應（指商品能源價格傳導至薪資，而出現更全面的物價上漲）。隨著企業獲利下降 25%，股市下跌多達 30%。十年期美國公債殖利率跌至 0.8%。隨著一場典型的經濟衰退開展，投資者尋求保護，政府債券、防禦性股票和黃金上漲。

我們的獲利模型基於企業獲利與名目 GDP 成長、國內和全球經濟實際 GDP 成長加速以及貿易加權外匯走勢的跨週期關係。美國公債殖利率模型基於美國經濟領先指標、通膨預期調查和 Fed 資產負債表。

02 烏克蘭危機：與投資經理的 Q&A

俄羅斯經濟能否經承受對其實施的制裁？俄羅斯資產的可投資性如何？俄羅斯股票資深投資經理 Hugo Bain：

現在判斷對俄羅斯的長期影響還為時過早。但很明顯，從近期和中期來看，這一切對俄羅斯經濟來說都是毀滅性的。

俄羅斯政府認為它會在制裁中倖免於難，因為世界嚴重依賴其商品。然而，制裁的範圍以及實施制裁的速度讓普丁政權措手不及。我們現在看到俄羅斯的資本帳戶完全關閉。凍結俄羅斯央行的資產尤為嚴重，因為它剝奪俄羅斯預期用來保護其經濟的盾牌。

至於俄羅斯資產，俄羅斯股票已經幾天沒有交易了。我們聽說了重新開放國內市場的計劃，但不確定。即使國內市場確實開放，當該國的資本帳戶有效關閉時，也不太可能進行俄羅斯股票投資。

這對其他新興市場有何影響？新興股票管理主管 Kiran Nandra：

新興市場的大宗商品出口商顯然最有可能從中受益，這包括拉丁美洲和中東。這也符合我們對價值與成長的總體偏好。

鑑於亞洲是最大的商品進口國之一，從表面上看，亞洲勢必會有所損失。但是，我們的總體經濟研究顯示，影響仍然相對有限。在亞洲，我們有兩個巨人：中國和印度。兩者仍然是非常自我驅動的經濟體。它們或許能夠在這場危機中提供一定程度的穩定性，尤其是中國 A 股，在地緣政治風險較大的時候，它們的相關性較低。

俄羅斯會拖欠債務嗎？它的債券是否會被排除在主要新興市場指數之外？Mary-Therese Barton，新興市場債務主管：

默認是完全可以想像的。俄羅斯明明有支付能力，但支付意願和支付能力卻未必一定。即使我們假設它願意支付息票，對它實施的制裁也讓這變得非常困難。俄羅斯被納入主要指數也面臨風險。它現在處於 "指數觀察" 狀態，到目前為止，我們沒有看到它的指數權重發生任何變化。但這可能不會持續太久。

03 更新投資立場

雖然烏克蘭戰爭的結果無法預測，但很明顯這可能對全球經濟造成嚴重的停滯性通膨衝擊。因此，我們策略性地將股票和金融股評級從增持下調至中性。在貨幣方面，我們也將歐元評級下調至減持。為了對沖危機升級的風險，我們將政府債券從減持上調至中性，將黃金從中性上調至超配。

自入侵以來，能源價格的飆升 -- 在歐洲，石油價格上漲了 20%，天然氣價格上漲了 160%-- 將對已經飆升的通貨膨脹率產生直接影響。與此同時，制裁的直接影響以及通過消費者和企業信心產生的影響，將使經濟成長難以重新加速，企業收益也難以像在新冠疫情期間那樣迅速成長。

我們最初的觀點是，在貨幣緊縮的推動下，股票市盈率的下降將被獲利成長的上升所抵消，從而導致今年股市溫和上漲。然而，這是基於經濟強勁反彈的假設。烏克蘭的事件使這種樂觀的情況越來越不可能。如果有的話，經濟衰退的風險，尤其是在歐洲，現在是重大的。我們的分析顯示，當油價比趨勢高出 50% 時，衰退往往會出現短暫的滯後。因此，鑑於成長的明顯下行風險和高通膨率使得貨幣政策刺激的空間有限（如果有的話），我們認為現在有必要對風險資產採取更加謹慎的立場。

資料來源：百達資產管理

. 與此同時，一旦我們看到衝突可能緩和的跡象，我們隨時準備重新配置股票。地緣政治衝擊通常是短暫的，一旦出現解決跡象，往往會出現大幅反彈。由於股市在入侵前已經超賣，情緒指標非常低迷，我們對股票估值的衡量回到中性區間，因此從這裡開始的下行空間應該有限。

歐洲是這次地緣政治衝擊的中心，歐元區資產承受著巨大壓力。已經有關於歐洲央行干預以支持歐元的傳言。然而，估值仍不足以抵消衝突惡化或俄羅斯天然氣和石油禁令導致嚴重衰退的地緣政治尾部風險。