Paradigm：以太坊轉為PoS並不能代表ETH可被視為證券

1. 簡介

在以太坊過渡到權益證明共識機制（「合併」）之後，不同的評論家認為，以太坊的新質押模式可能導致其原始Token以太坊（ETH）被視為美國證券法下的證券。

然而，這些論點將 Howey 測試的解釋延伸到了無以復加的地步，並且沒有認識到證券法的根本目的是解決資訊不對稱的問題，而在這種情況下，資訊不對稱並不存在。

正如下文所解釋的，以太坊採用權益證明的共識機制並沒有使 ETH（甚至是有質押的 ETH）成為投資合約，這樣的結論將證明證券法的在以太坊上的應用是無意義。

2. 證券法入門

美國證券法要求發行人向美國證券交易委員會登記任何證券的發售或銷售，除非有豁免權。2 登記意味著強制披露，確保與投資者分享重大資訊，以便作出知情決策，防止資訊不對稱，並避免代理問題。

1933 年證券法列舉了構成「證券」的工具類型，其中包括「投資合約」。3 根據最高法院在 Howey 案中的開創性意見，「投資合約」需要（1）資金的投資；（2）在一個共同的企業中；（3）對利潤的合理預期；（4）完全來自他人的努力。

在解釋「投資合約」的裁決中，法院拒絕了對法規的字面解釋，而是採用了靈活的解釋，重點關注發起人和投資者之間關係的「經濟現實」。5 在各種情況下，如果各方之間的基本經濟關係不是投資者和發起人之間的關係，法院應用經濟現實概念來限制「投資合約」的範圍和證券法的適用。

3. Howey 對以太坊權益證明的應用

以太坊採用的質押證明共識機制，使得不同的評論者認為 ETH，或者更具體地說，質押 ETH 的行為，可能符合 Howey 的投資合約定義。該論點的結構如下：作為驗證者質押 ETH 符合 Howey 測試，因為驗證者 (1) 通過鎖定 32 個 ETH 進行質押來「投資金錢」，(2) 參與驗證過程的各方組成的「共同企業」，(3) 期望以質押獎勵的形式獲得利潤，(4) 這些獎勵來自其他驗證者或參與驗證過程的其他各方的努力。

姑且不論驗證者將 ETH 存入智能合約是否符合「資金投資」的條件，9 以太坊採用質押證明導致 ETH 被視為投資合約的論點從根本上誤解了 Howey 的第二和第四條原則，任何一條原則的失敗都是致命的。這個結論也會導致對證券法的荒謬和不必要的適用，因為沒有任何發行人或發起人有獲取資訊的特權，可以或應該被強迫進行披露。

3a. 利益證明不涉及「共同企業」

3ai. 法律標準

正如最高法院在 Howey 案中所說，投資合約的一個重要組成部分是「共同企業」。10 雖然一些法院認為只有在存在「橫向共同性」時才存在共同企業，11 但其他法院認為「縱向共同性」足以滿足 Howey 案的這一原則。

3aii. 驗證人之間不存在「橫向共同性」

當每個投資者的財富通過「匯集資產，通常與按比例分配利潤相結合」而與其他投資者的財富聯繫在一起時，就存在橫向共同性。換句話說，法院強調，橫向共同性要求投資者的預期利潤「通過發起人的創業努力」與其他投資者聯繫在一起。15 因此，橫向共同性要求投資者放棄對利潤的任何個人化要求，以換取對發起人隨後分配的利潤的參與性和按比例的利益。

有些人錯誤地認為，質押 ETH 意味著橫向共同性，因為驗證者將 ETH 存入一個智能合約地址，據稱這意味著「資產池」，17 或者據稱橫向共同性被發現，因為驗證者之間存在著感知的「合作」。

要成為以太坊網路的驗證者，需要將 32 個 ETH 存入一個智能合約地址（稱為「存款合約」）。19 然而，將 ETH 存入存款合約並不是「集合」，因為 ETH 永遠不會受到發起人的任意控制，發起人可以使用它來為普通企業創造價值。相反，質押 ETH 的目的是創建一種保護網路的激勵機制；它確保驗證者在遊戲中有所作為，這樣他們就可以因不誠實的行為而受到懲罰。此外，雖然每個驗證者的 ETH 都存放在存款合約中，但它不會混合併保持可區分性。一旦在以後的網路升級中實施了該功能，每個驗證者也將能夠撤回其質押的 ETH。

個人驗證者也沒有對企業產生的任何利潤按比例分配的參與權。正如下文進一步解釋的那樣，不同的驗證人的回報是不同的，主要是根據每個驗證人的個人努力來決定的；他們的財富不會因為任何發起人的創業努力而一起上升和下降。20 因此，在分析質押交易的經濟現實時，法院應該發現不存在橫向共同性。

3aiii. 驗證人之間不存在「縱向共同性」

一些法院認為，Howey 的共同企業原則也可以通過縱向共同性來滿足，縱向共同性的重點是「發起人和投資者主體之間的關係」22。

一般來說，以太坊網路的成功或運行不依賴於任何關鍵方；它是「充分去中心化的」。23 為了確保去中心化，以太坊的共識機制允許驗證者在不依賴任何第三方的情況下自我有效地運行。驗證者自由和自願地來到網路，他們可以自行選擇停止參與。驗證者可以在不依賴任何人的情況下履行他們在網路中的角色。如果他們根據網路的規則正確地履行他們的職責，他們將根據這些規則獲得獎勵，而不是根據推廣者的努力。

具體到質押交易的經濟現實，很明顯，不存在驗證人所依賴的推廣人。由於縱向共同性要求「投資者的命運」與發起人的命運「聯繫在一起……」24 沒有發起人就結束了調查。

3b. 質押 ETH 不符合 Howey 的「他人的努力」這一原則

3bi. 法律標準

根據最高法院在 Howey 案中的最初表述，投資合約的要求之一是投資者期望「完全來自於發起人或第三方的努力」。25 這一標準已經被上訴法院淡化，它們已經讀出了「完全」，轉而關注發起人的努力是否「不可否認的重要」26 和「影響企業成敗的基本管理努力」。27 根據美國證券交易委員會的指導意見，這些努力的典型特徵是「通過運用技能和判斷力影響企業成功的專業知識和決策」28。

與此相反，法院關注的是投資者是否有「控制其自己投資的盈利能力」。29 投資者依靠自己的努力獲得利潤的程度越高，根據 Howey 將相關交易定性為投資合約的理由就越弱。在這些情況下，適用證券法或披露要求是不必要的，因為所有權和控制權沒有分離。30 法院進一步列出了幾個因素（稱為「Schaden 因素」）來測試投資者的「控制能力」31（按重要性順序列出）。(1) 投資者的資訊獲取，(2) 投資者的合約權力，(3) 投資者的貢獻或時間和努力，(4) 融資的充分性，(5) 商業風險的性質，以及 (6) 投機的程度。

3bii. 對以太坊的應用

一些人認為，以太坊從工作證明到權益證明的過渡也是從競爭機制到更「合作」機制的過渡 32，因為質押證明中的驗證過程需要多方參與。根據這種觀點，在質押 ETH 時，每個驗證者都合理地期望通過依靠其他驗證者的努力來獲得質押獎勵。

這一論點得到了低層次實施細節的支持，即在以太坊獨特的質押證明協議下，驗證者被分成了委員會。

更重要的是，這個論點誤解了以太坊的權益證明實施中驗證人獎勵的機制，並將 Howey 要求「完全依靠他人的努力」的原始標準淡化到了前所未有的程度。正如我們在下面解釋的那樣，以太坊的驗證者與礦工在合併前的工作證明網路中合作無間，並不期望從其他驗證者的重大管理努力中獲得回報，而是主要期望從自己的努力和資金中獲得回報。為了理解為什麼會這樣，對驗證者在以太坊的權益證明網路中可以獲得的獎勵有一個基本的了解是有幫助的。

3bii1. 以太坊權益證明網路中的驗證者獎勵

有很多因素會影響到驗證者獎勵的計算。在以太坊的質押證明實施中，驗證者每隔一個紀元（6.4 分鐘）就會收到獎勵，這些獎勵是以「基本獎勵」的倍數計算的。36 基本獎勵本身是由網路上活躍的驗證者的數量（「總活躍質押」）決定的，並動態調整以激勵一個理想規模的驗證者集合。

驗證者可以通過證明（或準確投票）(i) 正確的來源；(ii) 正確的目標；(iii) 正確的區塊頭（統稱為「準確性獎勵」），以及 (iv) 將他們的證明（他們的投票）納入區塊（「納入獎勵」）來獲得基本獎勵的數倍。納入獎勵也在證明者和驗證者之間進行分配，而驗證者則是隨機選擇產生一個區塊。

根據研究人員的說法，假設一個固定的基本獎勵隨著時間的推移，一個驗證者的利潤主要是由驗證者在網路中存入的 ETH 餘額決定的，其上限為 32ETH。40

3bii2. 驗證者希望從自己的行為中獲得質押獎勵，而不是從「他人的努力」中獲得。

分析質押 ETH 的經濟現實，法院應該發現它不符合 Howey 案中「他人的努力」這一原則。質押的回報主要是由驗證人的個人努力決定的，而不是取決於第三方的任何管理努力。如上所述，驗證者的回報主要是由他們所押的 ETH 數量和他們獲得的隨機提議區塊的機會決定的，這兩者都是個體驗證者的特異性，不依賴於任何第三方。

換句話說，驗證者保留了控制其投資利潤的能力。應用 Schaden 測試，43 驗證者的控制力首先體現在缺乏資訊不對稱上；獎勵是根據開源協議和公共區塊鏈上記錄的交易來分配的。獎勵也是根據驗證者的時間和努力的貢獻來決定的，因為驗證者必須最大限度地提高他們的運行時間並保持與網路的連接，以避免被削減。

雖然驗證者有時會被激勵讓其他驗證者加入網路（例如，當它會導致基本獎勵的增加），並依賴於其他驗證者的行動來最大化獎勵（例如，證明被傳播的要求），但驗證者從未像 Howey 所要求的那樣依靠需要技能和判斷的「企業家」或「管理」努力。

4. 結論

如上所述，分析在以太坊的權益證明網路上質押 ETH 的經濟現實，法院應該發現質押不能滿足 Howey 測試，因為不存在「共同的企業」，驗證人從未依賴「他人的努力」。雖然不是本文的重點，但也有關於存入 ETH 進行質押是否符合「資金投資」的問題。而同樣的，不符合 Howey 四項原則中的任何一項，就意味著該交易不是投資合約，因此不是證券交易。

但除了法律分析之外，將美國證券法規定的嚴格要求適用於質押將導致法律的不適應和荒謬的應用。正如我們所指出的，證券監管的一個存在理由是通過披露來改善發起人和投資者之間存在的資訊不對稱問題。因此，將 ETH 的質押視為投資合約將導致對「發行人」或「發起人」施加披露義務。

正如我們上面所說，在質押 ETH 時不存在可識別的發行人或發起人。但是，如果我們接受驗證人扮演發起人或發行人角色的前提，那麼參加註冊、報告和披露要求的明顯不合理性就變得很明顯。證券法會不會強制要求驗證人向對方提供資訊？哪些重大資訊會要求驗證人披露？這將如何幫助緩解任何資訊不對稱，以及如何為公眾利益服務？回答這些問題的不現實性說明了將證券法應用於驗證人的邏輯是有缺陷的：他們並不構成資訊披露所要解決的風險。

關於作者

Rodrigo Seira 是 Paradigm 公司的加密貨幣法律顧問。

Amy Aixi Zhang 是 Paradigm 公司的政策顧問。

Jake Chervinsky 是區塊鏈協會的政策主管，Variant 基金的顧問，以及 DeFi 教育基金的董事會成員。

引文註解

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