該相信台積電預測的「整體景氣市況」嗎?

台積電 22Q4 數據、23Q1 財測，稍稍超乎預期的利空

台積電 22Q4 營收最後僅勉強達到低標，原因主要在於 7 奈米稼動率下滑，除了 AMD、NVIDIA 新晶片移轉至 5 奈米留下的空缺外，整體砍單與沒有太多新應用是主因，並且根據筆者從竹科相關人士的資訊得知，事實上，7nm 稼動率低於原本就已經偏向悲觀的筆者估計。不過在匯率助攻、壓低成本下，毛利率、營利率刷新高，繳出爆表 EPS!

在 1/12 法說過後，5 家大型外資對於台積電的更新報告，目標價為兩升三降，主因是因為在「財報數據、財測、回應法人問題」，台積電的說法上，確實利多與利空都有，以下就整場法說中提供重點摘要，以及部分主觀解讀。

關於毛利率，匯率影響佔多數

於毛利率 / 營利率的波動，匯率的影響佔絕大多數，台積電實際上有提及數字，就毛利率而言 Q4 相較 Q3 季增 1.8%(180bp)，匯率的影響數約是 1.4%(140bp)，而其他的綜合影響兩項，正向來自成本有效壓低、負向來自稼動率下滑；反過來說 23Q1 的毛利率下滑主要影響，同樣還是匯率，預期會產生負向影響，其餘部分壓低成本與稼動率下滑還有持續性的正 / 負向毛利率貢獻。

→扣除匯率過後影響的毛利率 53% 以上，為台積電強調的長期目標，也是代工訂價的核心，短期因貨幣政策的波動造成匯率來回皆是短線，不用過度解讀。

成本上升且不是短期影響: 有效稅率與海外建廠成本上揚

台積電有提到海外建廠的成本大幅提高。 主要集中在初始建廠的建造成本 (材料、工人、准許牌照、安全設施等費用)，單就這項約是台灣的 4~5 倍之多! 也因此有相當多的法人在問答環節提問到毛利率的影響 (折舊可能較多)，台積電僅回應有信心提供足夠的價值以支撐 53% 毛利率目標。

有效稅率是一個很驚人的意外，法人也提問了，在 2023 含以後將落在 15%，要知道原先大約僅 10~11%，台積電回應因為有些減免 (exemption) 到期，導致稅率是 19%! 但也因為台灣通過的補貼法案，再回落至 15%。

N3 VS N5，首年 tape-out 數雖然是 2 倍，但營收貢獻僅 5~10% 遠低於 N5

3 奈米沒有幾個客戶下單是大問題，早在 Q3 法說會筆者就提過，以半導體的市況以及虛擬貨幣暴跌，預計會有很多客戶停下 N3，選擇畫大餅，說等明年下半年就會下 N3E，因此 3 奈米的貢獻來的慢，加上 7、5 奈米家族都仍是主流，所以以營收占比是遠遠劣於預期，很多法人後續有相關詢問，但台積電也都模糊回應，並未直球對決貢獻度低的問題。 (研判這就是事實，沒有回應空間)

22Q3、Q4 是美化還是真失準!? 2023 年台積電暗示季季增景氣 V 轉

台積電說庫存去化加速 (22Q4、23Q1)，影響更大超乎預期，但也因此認為 23Q2 會落底，下半年反彈，並且以台積電本身營運而言，全年仍能成長，強於整體半導體產業，甚至提出不會是 U 型反彈，V 型與否需觀察!

筆者認為台積電對於自家公司的技術的研發、產線成本管理精進，都是毋庸置疑的，但對於整體景氣的預測，我必須說我並不會特別相信台積電，舉例而言: 近兩季都失準，尤其 Data Center 的停建，對於伺服器的需求有明顯的趨緩，這是事實，但 Q3 法說會台積電卻並未提及 (僅強調 PC、smartphone)，當然台積電先開法說會，並不能看到後面雲端服務商的法說，但難道沒有嗅到投行幾乎半強迫公司們縮減資本支出的風向嗎 (台積電本身就因此下修)，所以對於景氣市況而言，我並不認同台積電的看法，我認為即使 Q2 見底，需求大機率不會強勁復甦，甚至還要擔心中國內需與債務風暴的氣氛影響，無論是市場或台積電預期的 U、V，我都不認為會是 2023 應有的景氣趨勢。

（撰文者：永誠資產管理處研究員 范振峰）

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