【邱志昌專欄】警告：貨幣政策若只是為政治效力，對金融與經濟發展將是一場大災難！

壹、前言

一個經濟體一定要正常運行，就如個體經濟學的「蜘蛛網理論」(Cobweb Theory) 所描述；任何一種商品、或是任何一種產業之所以能夠成長，最重要的是要遵守「那一隻看不見的手」 (Invisible Hand) 或稱「無形的手」，它所指揮之下的幾項關鍵功能；這幾項功能是：一、市場內競爭以達爾文的進化論「物競天擇、優勝劣敗；適者生存、不適者淘汰」為依歸，每個產業多只有供給與需求者兩方。當需求面殷切時，廠商會受到鼓舞，增加生產量；當需求面退卻下滑之際，廠商會感受營收與利潤的寒意，而進行減產與清庫存、乃至裁員等措施。二、任何市場多有自我與生俱來的供需調整機能，供給過多時候，亞當斯密斯 (Adam Smith)「國富論」(The Wealth of Nations) 裏的「無形的手」，「價格機能」(Price Mechanism) 就會發揮作用、讓那一些禁不起競爭的廠商、將退出這個市場，而留下那些公司治理機能強勁、足以承受此一低價的生產者。

貳、簡易理解供給與需求在「價格機能」下的「循環變遷」行為與「鐘擺效應」！

價格低的時候就是圖一上的 P1，此時供給面的產量會自動減產至 Q2；而當供給數量少到這種地步時，物以稀為貴、市場既有的需求慢慢地，就必需付出較高的價格 P1。此時生產面的供給數量又會增加到 Q1，這時又回到供過於求的局面，價格會降到 P1；如此荏苒、最後循環起落、達到供需 Match 的均衡點 E 點。然後過了一陣子之後，又還是會周而復始。但如果供需雙方任何一方、有失控異常現象時，遲遲無法恢復正常機能，就得需要政府以積極的貨幣、或財政政策，進行必要與有效干預。至於政策干預的效果是否會發生積極作用，則就看執行者的智慧、是否準確判斷，打蛇是否打在 7 寸上？知易行難、要做到這樣地步、需要清晰的集體判斷、及剛強堅毅的決斷能力。

根據美國聯準會 (以下簡稱：Fed)，最近解密的 2017 年時會議紀錄顯示，現任 Fed 主席鮑爾透露，當時美國經濟存在過熱、與通貨膨脹過低兩種風險。經濟過熱，大家多了解、那是會變成泡沫化危機、而通貨膨脹率過低，則投資者可能較難認定，那會是一種風險；因為物價平穩不是很好嗎？鮑爾的意思是，既然生產旺盛、且需求殷切，市場交易熱絡；那為何產品價格不會上揚？這兩者的互動存在著黑洞。鮑爾在這一篇遲來的議論文中，也透露出，當時他就想往緊縮的貨幣政策方向。由以上的信息可見，當時 Fed 已經認定需求面對產品的消費需求，已達到高峰、邊際購買力即將反轉向下；但生產者卻仍然還繼續擴張產能，在供給大於需求下慢慢就出現庫存。或是需求者已將購買力用盡了，但廠商生產意願仍然強勁。Fed 認為當時應該就要讓雙方降溫，不該放任這局面繼續發展。不管是伯南克 (Ben Shalom Bernanke)、葉倫（Janet Yellen）或是鮑爾 (Jerome Powell) 擔任 Fed 主席時代，其決策穩健程度大致是一致；先審視當下經濟局勢變遷與未來最大可能發展、一段時間觀察是否就如其所料、因果判斷與分析、最後以計量經濟學 Robust Test 後、再度觀望或即行擬訂政策，選擇最佳時機宣告、執行。

這三位 Fed 主席績效表現，以伯南克時代績效最為輝煌。2009 年 3 月 1 日起的第一次有限量 QE，拉拔起全球股市、將股市從破碎不堪的金融風暴中「重頭再來」。2009 年 3 月到 2015 年 5 月，伯南克共執行至少三次有限量 QE、及一次「扭轉性操作」；而且每次 QE 執行前的宣告，多是出乎市場之外、「出奇不意」、不讓投資者存在「一定是這樣」的確定「預期效應」。甚至連 2012 年 5 月中，某天突然宣告：當全球金融風暴已確定平息之後，Fed 的 QE 政策必然退場、步驟為：一、Fed 漸漸減少購買政府公債金額。二、賣出政府公債回收資金。三、緊縮公開市場操作額度後、最後提高 FOMC 資金利率。雖然伯南克如此宣告，但也遲至 2016 年中他卸任後，繼任主席葉倫才慢慢收縮 QE 資金、並在 2017 年底才開始升息。

叁、錯誤的政策比貪汙更可怕：無限量 QE 埋下人類第二次經濟衰退種子！

總計伯南克主席以 9 年時間，解決次級房屋貸款危機、所引爆的「全球金融風暴」危機。2014 年 2 月 3 日歐巴馬總統提名，通過參議院決議，啟用美國史上首任 Fed 女性主席葉倫、至 2018 年 2 月 3 日卸任；葉倫主持 Fed，沒意識到寬鬆貨幣政策，會成為下次金融經濟危機溫床；執行收縮的幅度與速度有節奏但平淡無奇。因此鮑爾目前公布的內容、與傾向他在 2017 年就有開始採取緊縮的思維，當時並未完全落實在葉倫主席任內。如今回顧，葉倫應只是屬於技術官僚，是三位主席中、任期內沒處理過重大危機者。葉倫卸任後，2018 年 3 月 29 日、美中經濟戰爭開打；經濟戰與財經政策並無直接關聯；財經政策是 Anti-Cycle 對抗景氣循環工具，用於金融與經濟、不為戰爭出征，至目前為止並未見到 Fed 也參戰。

我們假設，鮑爾自 2017 年起就確實，一如他近期解密的會議資料所言，QE 寬鬆政策開始轉向緊縮；則可能就不會有 2020 年 3 月、瘋狂與失控的無限量 QE。事實的當然是、不是鮑爾錯了，是因為川普行事風格所致；川普上任後舉才不避親，連自己女婿多帶在身邊、周遊列國、參與白宮決策。對反中政策大筆一揮，絲毫不管後果，大打「台灣牌」、讓中國咬牙切齒。美國反中情結濃厚，美軍「仇中」心理更重； 2020 年 6 月 13 日川普走進美國西點軍校，為這些未來優秀的美國戰將做畢業演說，學生群起呼應美國再偉大之聲響徹雲霄，久久無法平息，川普說美國是人類史上最偉大的國家，美軍是世界最偉大的和平與正義的力量，要記住「責任、榮譽、國家」，效法麥克阿瑟精神，創造屬於自己的傳奇。川普激勵人心之勇氣可嘉、但貿然啟動「直升機撒錢政策」是匹夫之舉、鑄下大錯。

在面對 COVID - 疫情警訊大作時，川普即將競選連任，最初是以暗示方式、沒幾天之後轉為明白公開大聲指責，Fed 一定要給我傾全力拿出救援辦法。或許人在屋簷下，鮑爾終於也做出、美國史上最強貨幣政策宣告。執行之後、有效需求大振、股市大紅大紫、廠商大樂；但不到兩年、2021 年底之後，副作用通貨膨脹 (以下皆稱：Inflation) 警鈴聲大作，在 2017 年鮑爾所擔心的物價低迷，開始「加倍奉還」。經濟過熱的情緒更加高亢、生產者大肆擴增產能，2022 年起、終於引爆近二十多年來未曾見過的大幅起落現象，Inflation 的幽魂被史上最大供需熱浪催醒，附身在所有、有形與權益資產之上，讓這些資產價格如坐雲霄飛車，樂不可支、終至到樂極生悲地步。真不曉得幾年後，Fed 解密的 2020 年到 2021 年底、兩年會議紀錄，如何陳述與記載鮑爾為何沒有堅守專業本位，無法挺住川普的政治干預？

肆、結論：Robert Shiller 科技股泡沫化警告、藉道無限量 QE 終於兌現！

逝者已矣、來者可追。近 30 年以來，隨著工業與數位化革命，金融市場改變很大：Fed 的貨幣政策也跟進調整。如 1994 年之後，貨幣政策將過去以「貨幣數量」為參考標，調整為以「貨幣價格」即「利率」為政策指標；即「泰勒法則」(Tailors Rule)，而近期在觀察 Inflation 時，Fed 也增添了個人消費支出 (簡稱：PCE) 為判斷指標。

如果拿不出比無限量 QE 更有效的財經政策，人類史上近半世紀的最大的榮華富貴已經過去。但這並不表示金融股市，會步入長期空頭、一蹶不振；它依然隨著景氣循環、艾略特波浪、周而復始；只是朱顏改、主流類股主角將改變。引用中國明朝詩人楊慎「廿一史彈詞」：滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄，是非成敗轉頭空；青山依舊在，幾度夕陽紅。股市多頭雄心依舊在，只是何時再長紅？

(提醒：本文剖析 Fed 貨幣政策得失，對無限量 QE 造成副作用後果：通貨膨脹後的經濟衰退擔心，但堅信股市多頭雄心依在：不為投資損益背書。)