研究報告

【晨星】全球股債市展望

Morning Star 2023-07-27 18:07

全球投資市場展望
• 全球通貨膨脹的壓力正在消退，但達成通貨膨脹目標值的過程將是漫長的，許多國家的通貨膨脹問題仍持續存在。
• 經濟成長相對強勁，但市場對於這是否僅僅是貨幣政策時間落後、經濟活動刺激程度或環境變化存有疑問。
• 市場上流行著「軟著陸」的說法：抑制通貨膨脹，同時在對經濟體造成較小的損傷、微幅失業率上升下，回歸通貨膨脹目標值，這一觀點讓大型科技股之外的其他股票也獲得提振。
• 由於中央銀行對持續的核心通貨膨脹壓力持懷疑態度，實現傳說中的軟著陸面臨著挑戰。
• 核心通貨膨脹的黏著性，以及對於各地區和全球經濟是軟著陸還是硬著陸的不確定性，都指出資產配置需要多元化。

全球債市回顧

關鍵的議題是總體通貨膨脹率下降，但對於核心通貨膨脹的黏著性感到擔憂，以及如何可以趨近於目標值。市場對於美國核心通貨膨脹率的下降產生一定程度的信心，排除食品和能源價格的通貨膨脹率從 5.3% 降至 4.8%，有助於推低長期債券殖利率短暫觸及 4%。與此同時，英國的核心通貨膨脹率為 6.4%，較上個月的 6.5% 略微下降。歐元區的總體通貨膨脹率在 6 月份下降至 5.5%，但核心通貨膨脹率為 5.5%，高於預期的 5.4%，而這成為支持歐洲央行將在未來幾個月內繼續升息的觀點。

整體而言，各國債券的殖利率持續在與每次通貨膨脹數據的範圍內波動。以美國為例，10 年期債券的殖利率在 3.5% 和 4.0% 之間搖擺不定。同時，出現了殖利率曲線倒掛的現象，即 2 年期的債券殖利率高於 10 年期的債券殖利率，而這與市場對於美國、歐洲和英國充滿挑戰的經濟前景預期有關。

截至 2023 年 7 月 20 日，未經美元匯率避險的彭博全球綜合總回報指數（Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value (Unhedged USD)）年初迄今已經上漲了 3.3%，過去一年則是上漲了 0.7%。同樣截至 2023 年 7 月 20 日，標普全球已開發國家主權債券指數（S&P Global Developed Sovereign Bond Index）的年初迄今報酬率為 2.4%，但過去一年則是 - 2.2% 的報酬率。整體債券的報酬率在 7 月份則略微上升。

全球債市展望

儘管面臨銀行業壓力、債務上限爭議、緊張的地緣政治和 2022 年資產價格下跌等騷動和挑戰，但全球經濟仍未因有史以來最快的緊縮週期而失控。儘管全球經濟成長動能低於趨勢，但 2023 年上半年，除了中國以外，其他市場皆已超出預期。同時，通貨膨脹呈現明朗和下降的趨勢。美國在這方面處於領先地位，而歐洲預計落後於美國。

除了英國央行以外，大多數西方的中央銀行要麼已經進入，抑或是正在進入微調階段的週期，通貨膨脹趨緩的平衡跡象以及貨幣政策運作滯後性的特點，並伴隨著經濟衰退加劇的風險，許多殖利率曲線都在暗示這一點。隨著企業重新融資和家庭再抵押，高利率對借款成本的影響將在未來一年內增加。

管趨勢是明朗的且進入微調階段是受歡迎的，並顯示在最近聯準會點陣圖中兩個額外的高峰中，但中央銀行警告不要對通貨膨脹產生自滿的情緒。消失的通膨之謎（missing inflation puzzle）指的是經濟恢復時理應面臨薪資或價格上漲的壓力，然而當前卻沒有相關的跡象，這在很大程度上受到全球勞動市場失業率較低的影響。但持續較高的核心通貨膨脹風險顯示價格行為和通貨膨脹預期的改變，反應在最近的密西根大學信心指數（University of Michigan Consumer Sentiment Survey）中。

結構性因素，包括人口高齡化、脫碳以及全球緊張的局勢。這些因素使得「備而不用」逐漸取代「及時生產」，犧牲效率以換取確定性和穩定性，這暗示著通貨膨脹可能比我們過去經歷的更持久。這反過來對需求摧毀（硬著陸）產生更大壓力，以重新實現供需平衡。更低的通貨膨脹可能即將到來，但我們可能需要重新定義在這種環境、階段之下，何謂可以接受的低通貨膨脹水平。

目前，中央銀行有一項任務值得尊敬。股票市場支持軟著陸的觀點，而債券市場則較為悲觀。每次逐漸進地提升現金利率，使硬著陸更可能發生，但這需要時間來實現，由於貨幣政策、財政政策、信貸條件和量化寬鬆等政策的推動，使得全球範圍內的活動水平已經遠遠超出了經濟端的供應能力。當經濟活動水平過高時，衰退將被誇大。

通貨膨脹，依舊是債券的敵人，但有一種情況存在，即中央銀行被迫維持高利率一段時間，以對抗由供應限制所帶來的通貨膨脹。這種風險是雙向的，亦即衰退的風險也同時存在。家庭的儲蓄正在減少，而勞動力市場也有一些轉變的跡象。緊縮的貨幣政策、信貸條件和量化緊縮的結合需要更長時間來實現。在目前水準上，固定收益資產在收入和風險之間提供了合理的平衡。

JPMorgan 的 CEOJamie Dimon 在接受記者電話採訪時表示：「我不知道這會導致軟著陸、輕微衰退，還是嚴重衰退」，因此多元化投資組合似乎是個謹慎的選擇。除了經濟成長和通貨膨脹軌跡外，在未來幾個月內需要關注的領域還包括：
• 量化緊縮不僅在美國逐步施行，歐洲內部也正在進行。
• 美國政府通過發行國庫券來重建國庫總帳戶中的現金。
• 日本央行面臨調整殖利率曲線設定的壓力。

全球股市回顧

在利率上升的環境中，股市表現令人印象深刻，連續數個季度都取得了強勁的獲利。這些獲利不僅限於大型科技公司，還包括周期性行業。正如 JPMorgan 的一位分析師所指出：「金髮女孩擊敗了熊市」。金融穩定風險褪去、經濟成長的樂觀情緒增加，通貨膨脹趨向下降。股票市場似乎在一定程度上已經降低對通貨膨脹和利率風險的隱憂。S&P 500 指數上升了 8.7%、日本 TOPIX 指數季度漲幅達到 14.4%。截至 2023 年 7 月 20 日，MSCI World 指數、S&P 500、德國 DAX 30、法國 CAC 40 和日本日經 225，這些指數的年初迄今報酬率均有兩位數以上。

全球股市展望

全球及美國經濟可以實現傳說中的軟著陸，降低通貨膨脹但對經濟不造成重大的損害和衰退?

消費者物價和生產者物價的通貨膨脹，以及銀行營收的數據顯示市場對軟著陸的觀點不一。美國的總體通貨膨脹率降至 3%，核心通貨膨脹率從 5.3% 下降至 4.8%，這兩點引起了關注。消費者物價指數與去年同期相比只增加了 0.1%，這使得抑制通貨膨脹的論述獲得了關注。區域銀行的緊張局勢已被強勁的銀行獲利所取代。六月份通貨膨脹意外地下降，JPMorgan 的 Marko Kolanovic 指出:「軟著陸將更有可能實現。」

聯準會主席 Jerome Powell 也對美國經濟表達了樂觀情緒，並對經濟衰退的可能性進行了淡化。他承認經濟衰退「很有可能」，但這不是「最有可能的情況」。「完美抑制通貨膨脹」的主題面臨著挑戰。美國的核心通貨膨脹率仍然保持在 4.8%，而在其他地區也表現得更加黏著。持續的勞動市場供不應求，全球化面臨的壓力（從經濟主導的貿易轉變為受安全影響的貿易），以及整個供應鏈從效率轉向韌性，並不是我們在抑制或維持低通貨膨脹所熟悉的環境。

各國央行對通貨膨脹預期的變化保持警覺，最近來自密西根大學信心指數的數據顯示消費者信心上升，通貨膨脹預期出現反彈，一年預期通貨膨脹率由 3.3% 上升至 3.4%，而市場預期則是下降至 3.1%。

如果通膨消失與穩健的成長能夠相輔相成，生產率成長將成為一個關鍵變數。生產率的提升可以緩解成本壓力。以年化成長率來看，雖然美國非農業企業部門的單位勞動力成本較初步估計的 6.3% 要低，但在 2023 年第一季度仍成長了 4.2%。同時，非農生產率（即每工人每小時的產出）在三月的季度以 2.1% 的速度下降，這增加了成本壓力。在這方面，人工智能對於薪資成本較高或存在自動化潛力的企業可能具有深遠的影響。

各國央行仍處於抑制通貨膨脹的任務中，並以嚴肅的口吻談論著。金融市場預期美國聯準會將再進行一次 25 個基點的升息、歐洲央行將進行兩次升息，而英國銀行將進行四次升息。實質利率終於開始轉正。現在對於許多央行來說，處於一個訊號雜亂區域。核心通膨數據顯示應繼續升息，但每次升息債券市場都暗指將帶來硬著陸的機會，然而對股票市場卻並非如此。

大型科技公司能否維持成長動能？明顯存在不同的觀點，但可以說的是，很多事情需要順利進行。近幾個月來，市場已經擴展到大型科技公司以外，這使得經濟展望變得更加重要。經濟指標在美國和包括紐西蘭和澳洲在內的許多國家給出了不同的信息。債券市場表現疲軟（出現殖利率曲線倒掛），而股票市場、周期性行業則表現樂觀。製造業疲軟但服務業則表現良好。客觀的實際數據（hard data）表現優於調查數據（soft data）。建築業作為一個非常順週期性的行業 (procyclical sector)，在新屋開工率方面表現疲弱，但在其他方面表現強勁。美國經濟諮商局的領先指標指出未來可能出現經濟衰退，但它的同時指標顯示目前經濟成長的狀態良好。

根據智能彭博彙集的數據，S&P 500 指數成分股公司第二季度的利潤預計將下降 9%，成為自 2020 年以來最糟糕的季度。歐洲的預測則是下降 12%。FactSet 報告則稱，S&P 500 第二季度的盈利季節「開局強勁」，已經有 80% 的報告顯示實際每股盈利超過了預期。該報告稱：「合成（結合已報告公司的實際結果和尚未報告公司的預估結果）的第二季度盈利目前下降 7.1%，較上周的下降的 7.4% 有所改善」，獲利較低的數量更多，但情況沒有那麼糟糕。「較不糟糕」的論述很重要。成長和收益都依循這個軌跡。通膨下降所需的時間越長，「較不糟糕」的情況就會改變，並進而引發真正的經濟衰退。

除非另有說明，本文數據一般指截至 2023 年 7 月 20 日。

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