高盛跟小摩看多原物料的用意？

時機不單純：皆是在美國 CPI 數據公布前，提出的看法

本週股債噴漲，來自於美國核心與 headline CPI 公布都低於預期，其中能源項目的大幅月減，反映到全球 10 月份原油帶動汽油的下跌，而剔除波動大的食品、能源後，核心 CPI 中服務類的醫療保險、房屋租金維持一定水平，但實體終端零售商品、工業品月減 0.1%，對通膨數字的貢獻也是功不可沒。

下表是 10 月份 CPI 公布前，各大投行的預測數字。都已預測到趨緩數字

關鍵點就在於你知我知天下皆知，油價下跌、零售品、工業品銷售不佳，投行當然事前也知道，那為什麼還在 CPI 公布前去選擇喊多原物料呢，這可以說是有些逆風、企圖抄底的行為?

兩家投行的立場皆是大多頭？

在分析投行的報告及說法前，要先簡單理解他們的立場。首先高盛，在筆者的眼中是忠實多頭，甚至以常見的陰謀論觀點是美國政府的「好夥伴」，即使是 2022 暴跌修正、2023AI 狂潮，無論市場好壞，高盛都不會輕易喊出暴跌、修正，也就是即使看壞也不會明講。

而小摩的立場倒不至於如此明確，但今天要提的看法是首席策略師 kolanovic 提出的，kolanovic 也確實是著名的堅定多頭，但最近有鬆動反常的跡象，例如近期建議不要在已反彈下持續買入市場。

投行也可以是賣方

高盛對原物料的觀點是認為 FED 利率已經見頂、衰退風險與擔憂降低，需求提升可期，已 S&P GSCI 總回報指數來看，2024 年將有 21% 的漲幅 (如下圖所示)，而且短中期一路緩漲。更令人吃驚的是能源項目(油等項目) 預期有 31% 報酬、工業金屬項目預期有 17.8% 報酬!(看好銅、鋁在新能源的廣泛應用、看壞錫、鋅)

原油走勢今年上上下下回到 80 附近，31% 報酬隱含的是高達 100 元價位的預測，順帶一提的是 GSCI 的 GS 就是高盛，這也頗有賣方的銷售意味，就像台股基金、ETF 經理人，絕對都是看好再看好、逢低可買進。

預測股市持平，轉戰原物料？

但即使撇除掉賣方因素，從高盛整體的觀點也有些異常，下表是高盛這家公司對 2024 年 S&P500 的目標價，而且表中提供了路徑! 看好漲至 4700，但 目前已經反彈到了 4500 點左右，也就是到 2023Q1 是走平的預估，還記得說高盛不看好時絕不會明說，原物料的反彈預期與報酬就成為了波段資金的可能去向。

當然這個論點的邏輯，其實也就跟 kolanovic 相似，當作為多頭分子，股市反彈後不預測創高 / 預測將有修正，不約而同的就是找一個可能反向於股債市，可以停泊資金做多的市場 - 原物料。

筆者的看法 - 關注天災的特定影響、不認為原物料基本面全面轉強

中國作為全世界原物料需求大國，更是原物料貿易的決定性買方，舉例而言 8-9 月原油的漲幅就來自於減產持續下，中國需求復甦創高所致，但需求缺口還不至於補上，也就是期貨先行反應，回歸基本面的需求架構，中國房地產走疲、外資撤出後的工業生產沒有見到完整復甦，都還是使原物料基本面蒙上很大陰影，甚至原物料的部分進口成為了庫存。

目前能扭轉的是外生因子 - 原物料市場中典型的是天災、政策，例如: 乾旱導致的巴拿馬運河的低水位，加上新法規下的，散裝相對貨櫃船，新造船占比較低、較晚交船，導致散裝航運運價、鐵礦砂、糧食 (黃小玉) 期貨，反而是有著短中期可以關注的機會！

（撰文者：永誠資產管理處分析師 范振峰）

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