文國慶：刀口舔血的游戲還會持續一二周

上周市場在政策層面頻頻提示風險，國字頭機構配合減倉的影響下，市場出現調整，但上周並未如我們所料出現進一步回調，反倒是轉身向上，三大指數再創新高。這種情況有些出乎意料，但也合乎情理。

政策面的尷尬

之所以說市場再度走強合乎情理，是因為政策面有點進退兩難。如果進一步限制融資，嚴控場內外融資規模，不但新增融資盤會斷流，而且會導致現有融資盤的退出，多米諾骨牌效應一旦啟動，恐怕誰也控制不了后果。也就是說，如果上周上證指數不能穿越4337點並在之上站穩，跟風拋盤就會涌出，踩踏效應很難避免。稍微懂一點博弈規律的人都清楚，在融資杠桿效應下，一旦跌破關鍵點，很容易盤面失控，在這么敏感的經濟形勢下，誰也不愿意引火燒身。顯然，從周二開始各方面的限制措施開始減緩。市場就這樣，一旦看懂了政策的盲區，投機力量就會變本加厲，有恃無恐，加倍反撲。其實這也是不進則退的臨界點，主動退卻的代價是巨大的，與其坐以待斃，不如主動出擊。這樣政策與市場投機力量的博弈就形成了一種尷尬局面。任由市場激情炒作，早晚崩盤；如果釜底抽薪打擊融資，市場馬上潰退。既想玩兒泡沫緩解債務危機，又不想股民虧錢，這是個指望天上掉餡餅的悖論，箭已射出，就別想回頭了。

大資金的擔憂

比照實業投資的成本，考慮到新三板融資機制的形成，再展望注冊制的實施后果，沒人認為這個市場的行情是可以持續的，所有人都以短炒和搏殺的心態對待市場。創業板136倍市盈率你可以新興產業為借口，中小板81倍市盈率你就不好以市值小作為借口了，畢竟已經11萬億了。中小板加創業板市值合計17萬億，接近銀行業市值的二倍，怎么找理由都很牽強，所以大資金心存恐懼。大資金們既不敢隨便退出，也不能大膽持股，於是在期貨市場大規模做空來對沖風險，就是唯一選擇。我們看期貨的持倉量可知一二。

上周三大股指期貨持倉量大幅攀升，對沖頭寸劇增。中證500、滬深300、上證50的持倉量分別增加37%、45%和71%，三大期指做空總量增加45.5%，空頭資金凈增1474億元。從這個角度說，上周市場三大指數創出新高，不代表市場信心的增強，而僅僅是對沖機制的另類表現。

在遊戲中各類投資者的風險程度差距較大

我們市場提示投資風險，但實際上各類投資者承擔的風險是迥然不同的。風險最小的是完全股指對沖型機構，他們在持有大量現貨時持有對應的期指空頭倉位，股市暴漲暴跌對他們基本沒有風險，如果采取主動型增減倉，反而會在暴跌是時擴大收益。風險較大的是單純做多現貨的公募基金和中小散戶，股指下跌時只能被動割肉，並形成多殺多的主力軍。風險最大的是單純做多期指的職業投機者，只要局勢逆轉，輕者損手剁足，重者傾家蕩產。還有一類與期指投機客類似，就是融資買入過票的小投資者。知道了這個局勢，每個市場參與者就要清楚，在這個博弈中你處在什么位置。不要看別人不怕風險便以為你也不怕，要問問自己做了風險對沖沒有，自己的融資比例多大。不懂得戰場局勢，隨便賭上全部家當，早晚傾家蕩產。

三大期指持倉量走勢

從下圖中可以看出三大期指大持倉變化，從而搞清楚股指上漲的真實含義。

圖表

近兩周來，滬深300和上證50兩大期貨持倉是先跌后漲並創出新高，反映出做多大盤股的資金正在步步為營，謹慎操作。再看中證500期指，其持倉量一路攀升，毫不回頭，如果說做大盤股的期指對沖是為了自保，屬於被動行為，那么做中證500期指和小盤股的機構，就是一種主動的進攻行為，其攻擊性和殺傷力遠遠超過大盤股。至於怎么殺傷，懂數學的人就慢慢捉摸吧！（本文作者文國慶系聯訊證券首席經濟學家、和訊財經評論特約專訪專家）