對 ETH 的多重角色分類引發了關於其在投資組合中地位的疑問，本文將澄清其中的一些說法，以及該資產在未來幾個月的潛在利多因素。

文章摘要

· 儘管 ETH 年初至今表現不佳，但我們認為從長期來看，它的市場定位依然堅挺。

· 我們認為，ETH 在周期後期有潛力帶來意外的上漲。我們還相信，ETH 在加密市場中有著最強的持續需求動力，並保持其獨特的擴容路線圖優勢。

· ETH 的歷史交易模式表明，它從「價值儲存」和「技術代幣」雙重敘事中受益。

正文

美國批准 BTC 現貨 ETF 增強了 BTC 的價值儲存敘事和其作為宏觀資產的地位。另一方面，圍繞 ETH 在加密領域的基本定位仍有待解答的問題。如 Solana 等競爭層一網路削弱了 ETH 作為去中心化應用（dApp）部署的首選網路的地位。ETH 的 L2 擴展和 ETH 銷毀的減少似乎也在高層次上影響了資產的價值積累機制。

儘管如此，我們繼續認為 ETH 的長期定位依然強勁，它擁有其他智能合約網路所不具備的重要優勢。這些優勢包括 Solidity 開發者生態的成熟度、其 EVM 平台的普及、ETH 作為 DeFi 質押品的實用性、以及其主網的去中心化和安全性。此外，我們認為，代幣化的進步可能會在短期內相對於其他層一網路對 ETH 產生更積極的影響。

我們發現，ETH 捕捉「價值儲存」和「技術代幣」敘事的能力通過其歷史交易模式得以體現。ETH 與 BTC 的相關性高，顯示出與 BTC 的價值儲存模式一致的行為。同時，在 BTC 價格長期上漲期間，它也會與 BTC 脫鈎，像其他山寨幣一樣表現得更像技術導向的加密貨幣。我們認為，ETH 將繼續扮演這些角色，並有望在 2024 年下半年表現出色，儘管年初至今表現不佳。

關於 ETH 爭議的回應

ETH 被多種方式歸類，從被視為因其供應減少機制而命名的「超聲波貨幣」到因其質押收益的非通貨膨脹特性而稱為「網路債券」，隨著二層網路（L2s）的發展和再質押功能的增加，出現了如「結算層資產」或更複雜的「通用客觀工作代幣」等新的描述方式。然而，我們認為這些描述並不能完全展現以太坊的活力。實際上，隨著以太坊應用場景的不斷豐富和複雜化，已變得越來越難以通過單一的價值指標來全面評估其價值。更重要的是，這些不同的描述可能相互衝突，從而產生負面效應，因為它們可能互相抵消——分散市場參與者對代幣積極驅動因素的注意力。

現貨 ETH ETF

現貨 ETF 對 BTC極為重要，因為它們提供了監管明確性和新資本流入的途徑。這些 ETF 從結構上改變了行業，並且挑戰了之前的資本循環模式，即資本從 BTC 轉向 ETH 再到更高 Beta 值的山寨幣。在分配給 ETF 的資本與分配給中心化交易所（CEXs）的資本之間存在障礙，只有後者才能接觸到更廣泛的加密資產空間。現貨 ETH ETF 的潛在批准將消除這一障礙，使 ETH 能夠接觸到目前只有 BTC 享有的同樣的資本池。在我們看來，這可能是 ETH 近期最大的懸而未決的問題，特別是考慮到當前具挑戰性的監管環境。

儘管 SEC 對發行方保持沉默，使得及時批准存在不確定性，我們認為美國現貨 ETH ETF 的存在只是時間問題，而非是否會實現的問題。實際上，批准現貨 BTC ETF 的主要理由同樣適用於現貨 ETH ETF。即 CME 期貨產品與現貨匯率之間的相關性足夠高，可以「合理預期 CME 的監控能夠檢測現貨市場中的不當行為」。現貨 BTC 批准通知中的相關性研究期始於 2021 年 3 月，即 CME ETH 期貨推出後的一個月。我們認為這一評估期是故意選擇的，以便將類似的邏輯應用於 ETH 市場。事實上，Coinbase 和 Grayscale 之前提出的分析表明，ETH 市場的現貨和期貨相關性與 BTC 類似。

假設這一相關性分析成立，不批準的其餘可能理由可能源於 ETH 和 BTC 的本質差異。過去，我們已經討論了 ETH 與 BTC 期貨市場的規模和深度的一些差異，這可能是 SEC 決策的一個因素。但在 ETH 和 BTC 之間的其他基本差異中，我們認為最相關的批准問題是 ETH 的權益證明（PoS）機制。

由於對資產質押處理尚無明確的監管指導，我們認為短期內不太可能批准支持質押的現貨 ETH ETF。從第三方質押提供商那裡可能模糊的費用結構、驗證者客戶端之間的差異、削減條件的複雜性以及解除質押的流動性風險（及退出隊列擁堵）與 BTC 有著實質性的不同。（值得注意的是，歐洲的一些 ETH ETF 包括了質押，但通常，歐洲的交易所交易產品與美國提供的產品有所不同。）儘管如此，我們認為這不應影響未質押 ETH 的地位。

我們認為這一決定可能帶來驚喜。Polymarket 預測 2024 年 5 月 31 日批準的機率為 16%，而 Grayscale Ethereum Trust（ETHE）的交易折扣率為凈資產價值（NAV）的 24%。我們認為批準的機率更接近 30-40%。隨著加密貨幣開始成為選舉議題，我們也不確定 SEC 是否願意投入必要的政治資本來支持拒絕加密貨幣的決定。即使第一個截止日期 2024 年 5 月 23 日遭遇拒絕，我們認為通過訴訟推翻該決定的可能性很高。值得注意的是，並不是所有現貨 ETH ETF 的申請必須同時獲批。實際上，關於現貨 BTC ETF 的 Uyeda 委員的批准聲明批評了變相的 "加速批准申請的動機，即防止出現先發優勢"。

替代性 L1s 的挑戰

在採納層面，高度可擴展的整合鏈路，特別是 Solana，似乎正在侵蝕 ETH 的市場市佔率。高吞吐量和低費用的交易已將交易活動的中心從 ETH 主網轉移。值得注意的是，過去一年內，Solana 的生態系統從只占去中心化交易所（DEX）交易量的 2% 增長到現在的 21%。

我們認為替代性 L1s 現在也提供了比上一輪牛市時期更有意義的區別。從 ETH 虛擬機（EVM）的轉移和從底層重新設計 dApps，帶來了不同生態系統中獨特的用戶體驗（UX）。此外，整合/單片的擴展方式增強了跨應用的組合能力，避免了橋接 UX 和流動性碎片化的問題。

儘管這些價值主張很重要，我們認為將激勵活動指標作為成功確認還為時過早。例如，一些 ETH L2s 的交易用戶數量從空投高峰期下降了超過 80%。與此同時，從 2023 年 11 月 16 日 Jupiter 的空投公告到 2024 年 1 月 31 日的第一次認領日期，Solana 的 DEX 總交易量占比從 6% 增長到 17%。（Jupiter 是 Solana 上領先的 DEX 聚合器。）Jupiter 還有三輪空投尚未完成，因此我們預計 Solana DEX 的活動將繼續一段時間。在此期間，長期活動保留率的假設仍然是推測性的。

話雖如此，Arbitrum、Optimism 和 Base 等領先的 ETH L2s 的交易活動現在占總 DEX 交易量的 17%（加上 ETH 的 33%）。這可能為 ETH 需求驅動因素與替代性 L1 解決方案提供了更合適的比較，因為 ETH 被用作這三個 L2s 的原生燃料代幣。在這些網路中，ETH 的其他額外需求驅動因素還未開發，這為未來需求催化劑提供了空間。我們認為，就 DEX 活動而言，這是集成與模塊化擴展方法的更等效比較。

另一個更為「粘性」的採用度衡量指標是穩定幣供應。由於橋接和發行/贖回的摩擦，穩定幣分布變化的傾向較慢。（見圖表 2。顏色方案和排列與圖表 1 相同，Thorchain 被 Tron 取代。）以穩定幣發行量衡量，活動仍然由 ETH 主導。在我們看來，這是因為許多新鏈的信任假設和可靠性還不足以支撐大量資本，特別是鎖定在智能合約中的資本。大資本持有者通常對 ETH 更高的交易成本（相對於規模）漠不關心，並且傾向於通過減少流動性停頓時間和最小化橋接信任假設來降低風險。

即便如此，在高吞吐量鏈中，ETH L2s 的穩定幣供應增長速度超過了 Solana。2024 年初，Arbitrum 的穩定幣供應已超過 Solana（目前分別為 36 億美元對比 32 億美元），而 Base 的穩定幣供應從年初的 1.6 億美元增長到了 24 億美元。雖然擴展辯論的最終裁決尚不明朗，但穩定幣增長的早期跡象實際上可能更有利於 ETH L2s 而非替代性 L1s。

L2s 的增長引發了對它們可能對 ETH 構成的實際威脅的擔憂——它們減少了 L1 區塊空間的需求（因此減少了交易費用的銷毀），並可能在其生態系統中支持非 ETH gas 代幣（進一步減少 ETH 的銷毀）。事實上，自 2022 年轉向權益證明（PoS）機制以來，ETH 的年化通膨率達到了最高水平。儘管通膨通常被理解為 BTC 供應的一個結構性重要組成部分，但我們認為這並不適用於 ETH。全部 ETH 發行量歸質押者所有，自合併以來，質押者的集體餘額遠遠超過累計 ETH 發行量（見圖 4）。這與 BTC 的工作量證明（PoW）礦工經濟形成鮮明對比，其中競爭激烈的哈希率環境意味著礦工需要出售新發行的 BTC 的大部分以資助營運。而礦工的 BTC 持倉在各個周期都會被追蹤，以應對他們不可避免的賣出，ETH 的質押營運成本最低，意味著質押者可以持續增加他們的持倉。實際上，質押已成為 ETH 流動性的一個匯聚點——質押中的 ETH 增長超過了 ETH 發行量（甚至不包括銷毀）的 20 倍。

L2s 本身也是 ETH 的一個重要需求驅動因素。超過 350 萬 ETH 已經被轉移到 L2 生態系統中，成為 ETH 的又一個流動性匯聚點。此外，即使轉移到 L2s 的 ETH 沒有被直接銷毀，新錢包持有的用於支付交易費的原生代幣的剩餘餘額也構成了對 ETH 代幣日益增長部分的軟鎖定。

此外，我們相信，即使在其 L2s 擴展的情況下，一些核心活動將永遠保留在 ETH 主網上。如 EigenLayer 的重新質押活動或 Aave、Maker 和 Uniswap 等主要協議的治理行為仍然牢固地紮根於 L1。對於具有最高安全考慮的用戶（通常是資本最大的用戶），也可能會在完全去中心化的排序器和無需許可的欺詐證明部署並經過測試之前，將資金保留在 L1 上——這一過程可能需要數年時間。即使 L2s 在不同方向上進行創新，ETH 將始終是它們財政部的組成部分（用於支付 L1「租金」）和本地計價單位。我們堅信，L2s 的增長不僅對 ETH 生態系統有利，也對 ETH 這一資產有利。

ETH 的優勢

除了通常涵蓋的基於指標的敘述之外，我們認為 ETH 還有其他難以量化但同樣重要的優勢。這些可能不是短期可交易的敘事，而是代表一組能夠維持其當前主導地位的長期強項。

原始質押品和帳戶單位

ETH 在 DeFi 中的一個最重要的用途是作為質押。ETH 能夠在 ETH 及其 L2 生態系統中以最小的對手方風險被槓桿使用。它在像 Maker 和 Aave 這樣的貨幣市場中充當一種質押品，並且也是許多鏈上 DEX 配對的基礎交易單位。DeFi 在 ETH 及其 L2s 上的擴展導致了 ETH 的額外流動性匯聚。

雖然 BTC 在更廣泛的範圍內仍然是主要的價值儲存資產，但在 ETH 上使用包裝過的 BTC 引入了跨鏈橋和信任假設。我們認為 WBTC 不會取代 ETH 基於 DeFi 的 ETH 使用——WBTC 的供應已經超過一年保持平穩，比之前的高點低 40% 以上。相反，ETH 可以從其 L2 生態系統的多樣性中受益。

持續創新與去中心化

ETH 社區的一個經常被忽視的組成部分是它即使在去中心化的同時也能繼續創新。人們對 ETH 延長發布時間表和開發延遲提出了批評，但很少有人承認在權衡多樣化利益相關者的目標和目的時的複雜性以取得技術進步。五個以上的執行客戶端和四個以上的共識客戶端的開發者需要協調設計、測試和部署更改，而不會導致主網執行中斷。

自 BTC 2021 年 11 月的最後一次重大 Taproot 升級以來，ETH 已啟用動態交易燃燒（2021 年 8 月）、過渡到 PoS（2022 年 9 月）、啟用質押提款（2023 年 3 月）並為 L2 擴展創建了 blob 儲存（2024 年 3 月），這些升級中包括了一系列其他 ETH 改進提案（EIPs）。儘管許多其他的 L1 似乎能夠更快地發展，但它們的單一客戶端使它們更加脆弱和集中。走向去中心化的路徑不可避免地會導致一定程度的僵化，尚不清楚其他生態系統是否有能力創建類似有效的開發過程，如果並且當它們開始這一過程時。

L2 的快速創新

這並不是說 ETH 的創新速度比其他生態系統慢。相反，我們認為 ETH 圍繞執行環境和開發工具的創新實際上超過了其競爭對手。ETH 受益於 L2s 的快速集中開發，所有這些 L2 都向 L1 支付結算費用。能夠創建具有不同執行環境（例如 Web Assembly、Move 或 Solana 虛擬機）或其他特性（如隱私或增強的質押獎勵）的多樣化平台，意味著 L1 的慢速開發時間表並不妨礙 ETH 在更具技術綜合性的用例中獲得認可。

同時，ETH 社區努力定義圍繞側鏈、Validium、Rollup 等的不同信任假設和定義，促成了該領域更大的透明度。例如，BTC L2 生態系統中類似的努力（如L2Beat）尚未顯現，其中 L2 的信任假設差異很大，且通常未能被更廣泛的社區很好地溝通或理解。

EVM 的普及

圍繞新執行環境的創新並不意味著 Solidity 和 EVM 在不久的將來將會過時。相反，EVM 已廣泛普及至其他鏈。例如，許多 BTC L2 採納了 ETH L2 的研究成果。Solidity 的一些缺陷（例如容易引入重入性漏洞）現在有了靜態工具檢查器以防止基本的漏洞。此外，該語言的流行也創造了一個成熟的審計部門，大量的開源代碼樣本和詳細的最佳實踐指南。所有這些都對構建大型開發人才庫至關重要。

儘管 EVM 的使用並不直接導致 ETH 需求，但對 EVM 的更改植根於 ETH 的開發流程。這些變化隨後被其他鏈採納以保持與 EVM 的兼容性。我們認為，EVM 的核心創新很可能仍將植根於 ETH——或很快被 L2 搶占——這將集中開發者的注意力，從而在 ETH 生態系統內孕育新的協議。

代幣化和林迪效應

推動代幣化項目和全球監管清晰度增加也可能首先惠及 ETH（在公共區塊鏈中）。在我們看來，金融產品通常更注重技術風險緩解，而不是優化和功能豐富，ETH 擁有作為最長運行的智能合約平台的優勢。我們認為，較高的交易費用（美元而非美分）和更長的確認時間（秒而非毫秒）對許多大型代幣化項目來說是次要問題。

此外，對於希望在鏈上擴展業務的更傳統公司而言，招聘足夠的開發人才成為一個關鍵因素。在這裡，Solidity 成為明顯的選擇，因為它構成了智能合約開發者的最大子集，這也回應了前文關於 EVM 普及的觀點。Blackrock 在 ETH 上的 BUIDL 基金和 JPM 提出的兼容 ERC-20 的 Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）代幣標準是這一人才池重要性的早期跡象。

結構性供應機制

活躍的 ETH 供應的變化與 BTC 顯著不同。儘管自 2023 年第第四季以來價格上漲，ETH 的三個月流通供應並未顯著增加。相比之下，我們觀察到在同一時間框架內活躍的 BTC 供應增加了近 75%。不像在 ETH 還在使用工作量證明（PoW）運行的 2021/22 周期中看到的那樣，長期 ETH 持有者並未導致流通供應的增加，反而不斷增長的 ETH 供應正在被質押。這重新確認了我們的觀點，即質押是 ETH 的關鍵流動性匯聚點，最大限度地減少了資產的結構性賣方壓力。

演變的交易體制

從歷史上看，ETH 的交易更多地與 BTC 保持一致，而不是其他任何山寨幣。同時，在牛市高峰或特定生態系統事件期間，它也會與 BTC 脫鈎——這是在其他山寨幣中觀察到的類似模式，儘管程度較小。我們認為，這種交易行為反映了市場對 ETH 作為價值儲存代幣和技術效用代幣的相對估值。

在 2023 年，ETH 與 BTC 的相關性與 BTC 價格的變化呈反向關係。也就是說，隨著 BTC 價值的提升，ETH 與其的相關性降低，反之亦然。事實上，BTC 價格的變化似乎是 ETH 相關性變化的先行指標。我們認為，這是 BTC 價格引領的市場熱情在山寨幣中的體現，進而推動它們在牛市中的投機表現（即山寨幣在牛市中的交易與熊市中相對於 BTC 的表現有所不同）。

然而，這種趨勢在美國現貨 BTC ETF 獲批後有所減弱。我們認為，這突出了基於 ETF 的資金流入的結構性影響，其中一個全新的資本基礎只能接觸 BTC。新的市場，如註冊投資顧問（RIAs）、財富管理顧問和證券公司，可能會在投資組合中以與許多加密原生或零售交易者不同的方式看待 BTC。雖然在純加密投資組合中，BTC 是最不易波動的資產，但在更傳統的固定收益和股票投資組合中，它通常被視為一個小型多元化資產。我們認為，這種在 BTC 功用上的轉變影響了其交易模式與 ETH 的相對表現，而且如果美國現貨 ETH ETF 獲批，ETH 可能會看到類似的轉變（以及交易模式的重新調整）。

總結

我們認為，未來幾個月內，ETH 可能仍有上漲潛力。ETH 看起來沒有重大的供應側壓力，如代幣解鎖或礦工賣壓。相反，質押和 L2 的增長已證明是 ETH 流動性的有意義且不斷增長的匯聚點。我們認為，由於廣泛採用 EVM 及其 L2 創新，ETH 作為 DeFi 中心的地位不太可能被取代。

此外，潛在的美國現貨 ETH ETF 的重要性不容忽視。我們認為市場可能低估了潛在批準的時機和可能性，這為上漲空間。在此期間，我們相信 ETH 的結構性需求驅動因素以及其生態系統內的技術創新將使其能夠繼續兼顧多重敘事。

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