【UBS瑞銀】日本央行“放鹰”的影响

瑞銀投資銀行首席日本經濟學家足立正道（Masamichi Adachi）

日本央行的鷹派立場超出我們預期

日本央行將政策利率從 0.0-0.1% 上調至 0.25%，超出我們和大多數市場參與者的預期，量化緊縮的細節也已確定。我們認為消費過於疲軟，無法判斷經濟活動是否符合 4 月展望報告的預期，但日本央行在 7 月的報告中表示，“儘管受到價格上漲和其他因素的影響，但私人消費韌性較強 “。日本央行所稱的依賴資料看起來與其他央行大為不同。我們也低估了日本央行對日元貶值的緊張程度。更重要的是，我們過去認為在實際通脹仍未呈穩健上升趨勢且通脹高於預期的風險有限的情況下，植田和男會非常謹慎地不去收緊金融條件。

下一次加息至 0.5%：10 月

我們目前預計日本央行將在 10 月將政策利率上調至 0.5%，除非日本央行的季度短觀調查出現意外惡化。之後，我們預計 12 月和 1 月日本央行將按兵不動，以確保 2025 年的薪資談判將在春季談判中再次實現薪資高增長，隨後在 3 月將政策利率上調至 0.75%， 6 月上調至 1.0%。與市場定價和其他日本央行觀察人士相比，我們新的政策利率上調預測依然更高、更快（偏鷹派）。

我們目前預計終期利率為 1.0%，1% 的實際 GDP 增長較難實現

但相比我們之前的日本央行加息預測，即日本央行將持續加息至 2025 年下半年之後，2026 年加息至 1.5%， 我們新的預測沒那麼鷹派，原因有三點：新的中性利率假設降低至 0.5-1.5% 之間，而非 1-2%；對全球經濟前景持謹慎態度；及日本央行的鷹派立場（及政府的刺激政策更少）。

我們一直認為日本經濟將正常化（即實際 GDP 增長 1%，CPI 通脹 2%，名義薪資增長和名義 GDP 增長 3%），實現 “名義增長復興“。該觀點應該與日本央行的主要展望和政府的“增長轉型” 相近。企業定價行為的轉變（即通脹預期上升）以及薪資增長連續兩年超預期增加了我們對“名義增長復興“的信心。但我們始終擔心消費低迷。儘管可支配收入增加，但今年一季度之前實際消費持續下滑。若 2015-2019 年期間儲蓄率的上升趨勢（或消費傾向的下降趨勢）重演，消費增長將不及收入增長。我們下調增長預測，目前預計 FY25 和 FY26， 1% 的實際 GDP 增長較難實現，與市場一致預期相符。

6 月數據總覽

6 月工業生產環比大幅下降 3.6%，部分由於又一個品質檢測問題導致汽車暫時停產。不過，企業自身的 7 月生產展望顯示穩健反彈。7 月剔除燃料後的實際零售額改善至 + 0.7%，二季度環比季調增長 0.9%，主要得益於汽車銷售復蘇。

下周：薪資調查，經濟觀察者調查以及日本央行的消費活動指數

下周需關注的重要資料包括 8 月 6 日公佈的 6 月月度薪資調查。我們預計核心工資可能從 4 月的 2.1%、5 月的 2.7% 加速至 6 月的 3.0%，反映出 “春鬥 “談判的有力結果。8 月 8 日將公佈的 7 月經濟觀察者調查可能改善 0.3 個百分點至 47.0。同樣值得關注的是 8 月 7 日將公佈的日本央行 6 月消費活動指數。由於零售銷售表現不錯，我們預計實際消費將增長。