日本政府20兆美元的套利交易終於爆炸了

去年年底，當日元套利交易的最新周期仍處於相對初期階段時（當時美元兌日元低至 140 左右），有媒體解釋了為什麼日本經濟實際上已經死亡，唯一缺少的是宣布死亡時間。原因是：日本政府過去 40 年一直參與的 20 兆美元套利交易是一個巨大的定時炸彈，無法化解，一旦爆炸，日本央行就完蛋。這些交易的崩潰將要求央行在幾天內協調救助行動。毫不奇怪，世界各國的央行對發生的事情一無所知，事後通常會陷入恐慌，並在幾周內釋放歷史性的降息潮以穩定局勢。

對於那些錯過了上篇分析的人，本文再次提到這個話題，只是這次的分析認為，這一次套利交易已經破裂，日本央行要麼無所作為，看着經濟崩潰，要麼恐慌性地逆轉上周愚蠢的升息，並加大寬鬆政策力度以遏制剛剛將日經指數推入熊市的崩盤；然而，在任何情況下，對於日本來說，不幸的是遊戲已經結束。

日本政府正在參與一場規模高達 20 兆美元的套利交易：這是日本央行目前面臨的有毒困境，因為它已經走到了盡頭：一方面，如果日本央行決定有意收緊政策，這種交易將需要平倉。另一方面，如果日本央行拖延時間以繼續進行套利交易，將需要更高水平的金融壓制，但最終可能會帶來嚴重的金融穩定風險，包括潛在的日元崩潰。

正如德意志銀行首席外匯策略師 Saravelos 所說，「無論選擇哪個選項，都將對日本人口的福利和分配產生巨大影響：如果套利交易解除，富裕和年長的家庭將通過實質利率上升來付出更高通膨的代價；如果日本央行遲遲不採取行動，更年輕、更貧窮的家庭將通過未來實際收入的下降付出代價。」

這個政治經濟問題的解決方式將是理解未來幾年日本政策展望的關鍵。這不僅將決定日元的走勢，還將決定日本的新通膨均衡。然而，最終，有人將不得不承擔通膨「成功」的成本。

債務的整合對於理解為什麼日本在過去幾十年中沒有面臨債務危機至關重要，儘管公共債務/GDP 比率超過 200% 且持續上升。這也對理解日本央行緊縮對經濟的影響至關重要。

日本政府的綜合資產負債表是什麼樣子？以下是聖路易斯聯儲論文中的結果。在負債方面，日本政府主要通過低收益的日本政府債券（JGBs）和成本更低的銀行準備金融資。在過去的十年裡，日本央行已經成功地用更便宜的現金替換了一半的日本政府債券存量，現在這些現金由銀行持有。

在資產方面，日本政府主要擁有貸款，例如通過財政投資貸款基金（FILF），以及外國資產，主要通過日本最大的養老基金（GPIF）。考慮到所有這些，日本政府的凈債務占 GDP 的比例為 120%，這是債務動態並沒有像乍一看那樣糟糕的原因之一。

但更重要的是債務的資產負債結構。正如 Saravelos 所解釋的那樣，在大約 500% 的 GDP 或 20 兆美元的總資產負債表價值下，日本政府的資產負債表簡單地說就是一個巨大的套利交易。這正是為什麼它能夠維持不斷增長的名義債務水平的關鍵所在。政府通過日本央行對國內存款人徵收的非常低的實質利率來籌集資金，同時在更高利率的國內外資產上獲得更高的回報。

隨著回報差距的擴大，這為日本政府創造了額外的財政空間。至關重要的是，這筆資金中有三分之一現在實際上是隔夜現金：如果日本央行提高利率，政府將不得不開始向所有銀行支付資金，而套利交易的盈利能力將迅速開始逆轉。

鑒於全球固定收益市場的大規模拋售，為什麼這種套利交易在過去幾年裡沒有爆炸？其他人都退出了套利交易，為什麼日本沒有？答案很簡單：在負債方面，日本央行控制着政府的融資成本，儘管通膨上升，但這一成本一直保持在零（甚至負值）。在資產方面，日本政府受益於日元大幅貶值，提高了其外國資產的價值。這一點在 GPIF 上表現得尤為明顯，過去幾年的累計回報超過了過去二十年的總和。

日本政府從套利交易的外匯和固定收益兩方面獲得了回報。然而，受益的不僅僅是日本政府。下降的實質利率使日本的每位資產所有者受益，主要是年長的富裕家庭。人們經常聲稱，老齡化人口受低通膨的影響較好。事實上，在日本情況恰恰相反：通過實質利率的事實性降低和他們擁有的資產價值增加，年長家庭已被證明是通膨上升的更大受益者。

什麼會迫使這種套利交易解除？簡單的答案是持續的通膨。想象一下，如果通膨要求日本央行升息會發生什麼：政府資產負債表的負債方將受到巨大打擊，因為銀行準備金的利息支出增加，日本公債的價值下降。資產方也會受到影響，因為實質利率上升，日元升值導致凈外國資產和潛在的國內資產損失。富裕的老年家庭也會受到類似的打擊：他們的資產價值將下降，而政府資金支持養老金權益的能力也會減弱。另一方面，年輕家庭會受益。他們不僅會在存款上賺更多錢，未來儲蓄流的實際回報率也會提高。

政府有沒有辦法防止更高通膨帶來的痛苦和必要的財政整頓，特別是對老年家庭？實際上只有三種選擇：對年輕家庭徵稅、防止實質利率上升、不支付銀行利息。這些選項都不具有長期可持續性。所有這些選項都會導致巨大的社會動盪和政治不穩定。

過去幾年來，極度寬鬆的貨幣政策在日本政治經濟學的角度來看相對簡單：實質利率下降，財政空間改善，收入再分配有利於富裕的老年選民。然而，如果日本確實正在邁入一個結構性通膨率更高的新階段，未來的選擇將變得更加困難。調整到更高的通膨均衡將需要提高實質利率和更大的財政整頓，反過來會對年長和更富有的選民造成更大的傷害，除非對年輕選民徵稅。雖然這種調整可以推遲，但代價將是未來更大的金融不穩定，以及更弱的日元。日元只有在日本政府通過日本央行的升息被迫解除世界上最後一個大規模套利交易時，才能開始持續上升的趨勢，這種套利交易使日本享受了一段怪異的社會和政治平靜時期。然而，那些日子即將結束。

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