【UBS瑞銀】日本經濟透視：發生了什麼？之後將發生什麼？

瑞銀投資銀行首席日本經濟學家足立正道（Masamichi Adachi）

市場歷史性大跌並劇烈震盪

自 7 月初美元兌日元和日經 225 指數創歷史新高後，日本市場經歷了大幅調整和波動，尤其是在日本央行出人意料地將政策利率從 0.0-0.1% 上調至 0.25% 之後，同時於 7 月 31 日確定了量化緊縮（縮減日本國債購買規模）的細節。

我們認為市場動盪主要出於對美國經濟硬著陸的擔憂，這一擔憂影響到全球市場，並被市場技術性因素放大。日本央行的意外加息是引發市場動盪的另一個因素，但我們認為並非主要原因。事實上，日元大幅升值的關鍵原因是套息交易退出，套息交易需要兩個條件：較大的利差和低波動性。鑒於日本的利率非常低（接近零）， 利差只會在美方採取行動（聯邦基金利率高於 5%）時才會發生變化，除非日本央行在一年左右的時間裡將利率大幅提高到 2% 至 3%，我們認為這一可能性非常低。之前的低波動性來自追逐風險的環境，這反映了美國軟著陸情景。從這個角度看，我們認為美國市場（和經濟）走向是預測之後可能發生什麼的最重要因素。

從市場角度看日本央行的舉動

儘管如此，我們之前預計日本央行上周的政策利率上調會推遲到 9 月或 10 月。我們過去認為日本央行的政策決定是基於對實際通脹的評估，根據經濟表現和通脹預期來進行判斷，而非日元本身。日本央行加息令我們重新思考其政策反應依據，我們的結論是目前日本央行轉向鷹派。這一觀點可能得到市場參與者的認同，這在政策決定後推動日元升值，儘管美元兌日元的下跌在政策決定之前就已經開始。

從某種程度上說，加息的時機並不理想。8 月 2 日 7 月就業資料發佈後，美國市場的反應意外地強烈（如我們的利率策略團隊所述），但我們認為，根據當前的經濟和市場狀況，日本央行的加息可能為時過早。據我們觀察，內需尤其是消費需求依然過於疲軟，尚不足以宣稱 4 月至 7 月 "從收入到支出的良性迴圈逐漸加強"。我們曾認為日本央行的政策決定不受政治和公眾對日元貶值的批評的影響，但加息使這一觀點難以立足。不管怎樣，我們認為隨後的市場動盪部分反映了日本央行對經濟和市場的評估，以及對政策指引的溝通。

若美國經濟真的硬著陸，日本央行可能如何反應？

在這波市場震盪後，日本央行（和政府）將採取什麼行動？如上文所述，取決於美國的經濟和政策走向，經濟、通脹和政策展望可能大不相同。若美國陷入衰退、美聯儲採取激進的寬鬆政策，日本經濟也可能面臨自身衰退的風險，因為實際出口和工業生產將受到美國需求下降和美元兌日元大幅走低的重創，而出口與國內私人需求之間的相關性一直較高。美元兌日元跌至 120 或更低不會令我們感到驚訝（2021 年美元兌日元為 110）。此情景下，我們認為日本央行可能暫停其政策正常化。這意味著政策利率或保持在 0.25%，直到美國經濟走出衰退。

在美國經濟嚴重衰退疊加金融危機的情景下，日本央行可能被迫回歸非常規政策，如負利率政策，但這麼做的阻礙可能會更高，因為目前認為這對其自身系統的副作用較大。我們認為財政支持可能充當主要工具來應對更嚴峻的潛在全球經濟衰退。

我們預計日本央行不會放鬆政策，財政部也不會干預外匯市場來阻止日元升值，尤其是在美元兌日元仍高於 2023 年平均水準（140）的情況下。

我們對日本央行的預測：下一次加息仍為 10 月

儘管市場震盪，但我們維持對日本央行的預測，預計下一次加息將在 10 月，政策利率將上調至 0.5%。瑞銀對美國經濟軟著陸的展望目前不變。我們對日本未來三個月的增長和通脹走向相對樂觀，日本央行將以此判斷 7 月展望報告的預測是否正確。當然，若任何原因導致日本央行的短觀調查大幅惡化，加息可能會推遲。此情景下，我們預計加息時點可能為 2025 年 3 月，在 2025 財年春季薪資談判結果公佈後。同時，過去的資料顯示日元升值和貶值對短觀調查的商業情緒影響較小。此外，股價變動對消費傾向的影響有限。

我們並不悲觀，只是不如原先那麼樂觀

我們不再樂觀看待日本經濟的正常化，即實際 GDP 增長 1%，CPI 通脹 2%，名義薪資增長和名義 GDP 增長 3%，主要因消費長期疲軟（部分由於預期貨幣和財政政策的支持將減少）。

但這並不意味著經濟將回到名義增長停滯的狀態。我們認為經濟正常化（名義增長復興）仍可能成功一半，除非受到來自海外的衝擊或任何潛在的重大政策失誤。我們認為基於這一次最新經驗，植田和男領導的日本央行將更加謹慎，不會阻礙通往經濟正常化的道路。勞動力的長期短缺加上大企業和政府願意改變經濟動態，有望維持薪資、支出（包括消費和資本支出）和價格的正回饋迴圈。