要點

· 敘事、情緒和炒作可吸引用戶的短期興趣，但不足以實現長期增長，尤其是在熊市中。單純依賴行業敘事或外在獎勵的項目往往吸引的是短暫停留的用戶，從長遠來看可能會舉步維艱。

· 項目應側重藉助成功用例和可持續收益等這些實實在在的好處，為用戶提供實際價值。這種以用戶為中心的方式能夠在最初的炒作過後依然保持用戶參與度，並培養其忠誠度。最終，提供有意義的價值和持續創新，確保各個項目的長期發展，並打造更健康、更具韌性的加密貨幣市場。

· 我們在本報告中重點介紹三種達成「實際價值」的方式（並非詳盡無遺）：實際需求、實際收入和利潤，以及實際殖利率。

· 實際需求是指參與者在不依賴外在獎勵的情況下使用和支付產品或服務的意願和能力。產品與市場的緊密契合能夠創造內在需求，使項目能夠產生持續收益。

· 實際收入是指項目產生的有形收入，通常來自協議費用。當與健康的代幣經濟學和較低的營運費用相結合時，項目即可實現營運盈利。

· 加密貨幣經濟的實際殖利率來自有形的收入來源，並不完全依賴於通貨膨脹代幣發行。

保持興趣所面臨的挑戰

敘事、情緒和炒作在推動短期價格走勢和吸引散戶興趣方面至關重要。然而，這些因素本身不足以維持價格和活動的長期增長。這種情況在橫盤市場或熊市中表現得更為明顯，此時鏈上活動減少，資本流入放緩。單純依賴行業敘事或通過提供外在獎勵（如積分或空投挖礦）來激勵活動的項目，會面臨更加艱難的營運環境。

在這種情況下，提供某種內在有形價值的項目往往表現更好，因為無論市場狀況如何，它們都能維持基本的活動水平。

當前形勢

許多項目藉助當下流行趨勢成功吸引了用戶的注意力，如人工智慧、再質押或基礎架構層等熱門敘事。然而，其中的某些項目未能保持發展勢頭，在時間的磋磨中用戶興趣也隨之減弱，難掩下滑之勢。

嚴重依賴或完全依賴外在激勵機制（如積分系統和空投承諾）以吸引和留住用戶的項目也呈現出類似趨勢。雖然這些策略可以在初期激發用戶興趣和參與度，但往往無法培養長期承諾。一旦積分計劃終止或代幣被空投，用戶就會流失，缺乏將其留住的內在理由。

總體而言，完全依賴炒作或外在獎勵的項目往往只能吸引短暫停留的用戶群。而且，如果缺乏切實創新，這些項目將無法對加密貨幣生態系統的整體發展和成熟做出重大貢獻。

專注於提供實際價值

為了實現可持續增長，項目必須專注於為用戶提供實際價值。在這份報告中，我們大致將「實際價值」定義為能夠提供切實利益的產品或項目，這可以是成功用例、可持續的殖利率或其他形式的切實獎勵。我們將在下節內容中詳細介紹。

提供實際價值的目的在於，讓用戶在炒作初期過後仍保持參與，就算沒有外在獎勵，他們也會繼續使用該平台。假以時日，這種以用戶為中心的方法可以培養忠誠度，並鼓勵用戶向他人推廣平台，從而形成增長飛輪。

圖 1：吸引、互動並取悅用戶，從而打造增長飛輪

實際上，項目通過研發滿足真實需求並提供內在收益的解決方案，可以培養忠實的用戶群，使其在短暫的激勵措施之後仍會參與其中。這種方法不僅可以確保各個項目的長期發展，還有助於打造更健康、更具韌性的加密貨幣市場。從長遠來看，加密貨幣生態系統的成功將取決於項目提供有意義的價值和推動持續創新的能力。

了解實際價值的方方面面

如上所述，我們大致將「實際價值」定義為能夠提供切實利益的產品或項目。為市場參與者創造價值的方式多種多樣，但我們主要從三大方面着手：

· 實際需求：指提供一種能夠滿足用戶真實需求或用例的產品或服務。

· 實際收入/收益/現金流：指一般通過生成費用實現財務可持續性。

· 實際殖利率：指向代幣持有者提供由切實收入來源產生的收益。

實際需求

實際需求表現為，在不提供外在獎勵（如空投承諾和積分挖礦等）的情形下，加密貨幣參與者使用並支付特定產品或服務的意願和能力。這通常通過產品與市場的緊密契合來實現，包括填補市場缺口或需求，或提供能引起眾多用戶共鳴的有價值的功能和用例。

產品與市場的緊密契合能夠創造內在需求，使項目能夠產生持續收益。這又反過來為項目的持續發展提供了必要的資源和用戶吸引力，從而滿足終端用戶不斷變化的需求。

我們見證了老牌行業的實際需求，這些行業的用戶吸引力和財務指標持續增長。去中心化金融 (DeFi) 即為這一趨勢的典範，它通過提供不可或缺的用例項目，成為加密貨幣經濟的重要組成部分：

· 去中心化交易平台 (DEX) 為用戶提供鏈上代幣兌換的基礎架構。

· 流動性質押讓用戶在質押資產的同時仍能保持流動性。

· 貨幣市場實現點對點 (C2C) 資產借貸。

· 跨鏈橋促成資產在不同鏈之間劃轉。

· 穩定幣以加密貨幣資產的形式提供穩定的價值儲存，可進一步用於支付服務。

除了去中心化金融，我們還觀察到新興類別成功捕捉到強烈的市場需求，吸引了大量用戶：

· 中心化交易平台提供了一套綜合性的集成工具，包括法幣入金、現貨和槓桿交易、理財產品和 Web3 錢包等。

· Telegram 交易機器人通過讓交易流程更便捷順暢，優化了鏈上交易體驗並抓住了模因幣交易的強烈需求。

· 預測市場使參與者根據未來事件（如政治選舉、體育賽事和流行文化事件）的結果交易股份或代幣。

· 遊戲捕捉了大量加密貨幣群體之外的遊戲玩家的實際需求，進一步引入創新的遊戲內經濟學。

· 鏈上分析工具收集、整理並將原始區塊鏈數據轉化為可行見解，其中一些通過付費訂閱提供附加功能。

本列表並非詳盡無遺，只是為了說明隨著時間的推移，它們在用戶吸引力和增長方面所展示出的持久性。

區分產品和市場緊密契合的項目與缺乏可持續增長潛力的項目至關重要，前者能提供真正持續的價值，後者依賴短期興趣和人為需求，且並未解決實際問題。

實際收入和利潤

實際收入是指項目產生的有形收入，通常來自協議費用。當與健康的代幣經濟學相結合時，項目持續創造足以覆蓋營運成本的收入，便能實現盈利，並在不依賴外部資本的情況下長期可持續營運。

項目的盈利能力可計算如下：

利潤 = 收入 - 營運費用 - 代幣發行

項目總收入減去營運費用與代幣發行，即可計算出利潤。正如觀察所見，這不僅關乎收入，項目只有在總收入超過其成本（包括營運費用和代幣發行）的情況下才能實現盈利。

圖 2：基於 30 天盈利能力的前十項協議

依據最近 30 天的數據，盈利能力領先的協議（在 Token Terminal 的樣本數據集內）是 Tron、Maker 和 Uniswap。

另一方面，雖然某些項目或許能夠產生可觀的收入，但由於代幣發行量高或供應方激勵措施，它們實際上可能處於凈虧損狀態。毋庸置疑，我們認為，要求所有協議能夠立即盈利並不合理，因為大多數協議只維持了幾年（或幾個月）。參考傳統的早期初創公司，在初期以虧損促進增長的做法很常見，從長遠來看也許會奏效。儘管如此，投資者仍應評估並確定在可預見的未來是否有可行的盈利途徑。

實際殖利率

實際殖利率來自有形的收入來源，並不完全依賴於通貨膨脹代幣發行。這好比傳統金融領域的分紅，公司將部分收益返還給股東。同樣，在加密貨幣經濟體系中，「實際殖利率」是一種將實際收益分配給代幣持有者或用戶的機制。這通常以質押獎勵、代幣重新定價或庫藏股和銷毀的形式體現。

加密貨幣項目通過提供實際殖利率，為代幣持有者提供回報，與利益相關者達成共識。例如，通過交易手續費向流動性供應商提供殖利率的去中心化交易平台、通過權益質押獎勵分配殖利率的流動性質押和再質押協議、以及通過標的資產（如國庫券）產生殖利率的合成美元和穩定幣協議。

圖 3：去中心化交易平台分配實際殖利率的示意圖

另一方面，還有一些原生代幣的唯一功能就是治理。雖然從根本上來講這並沒有問題，而且這些代幣對項目的功能和去中心化至關重要，但它們通常不會為其持有者提供直接的財務回報。缺乏實際殖利率意味著，這些代幣的價值主要與其效用以及相關項目的成功與否緊密相關。

最後，投資者還應注意那些主要通過通貨膨脹代幣發行來獲得殖利率的代幣。此類代幣往往會吸引唯利是圖的資本，本質上是不可持續的。具備高通膨激勵的代幣會經歷代幣供應量的不斷增加，從而導致在時間的推移下供需失衡。如果代幣需求沒有相應增加，代幣價格就會下跌。相反，我們應該關注的是能夠在不依賴通貨膨脹手段的情況下提供切實回報的殖利率分配模型。

結語

隨著我們繼續見證加密貨幣經濟的創新，理解區分長期可持續項目與短期炒作的基本商業模式至關重要。在這個新興的周期性市場中，那些通過展示產品與市場的緊密契合度、持續的收入/收益增長和實際殖利率以提供實際價值的項目，更有可能經受住時間的考驗。

相比之下，受轉瞬即逝的趨勢或投機興趣驅動的項目可能在初期經歷快速增長，但往往缺乏可持續性所需的基礎要素。如果沒有清晰的價值主張和穩固的商業模式，它們將在市場熱情消退時毫無立足之地。

為實現長期增長，我們希望看到更多重視向用戶提供實際價值和切實利益的項目。

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