2025 中國市場展望：提振消費、穩中有進

隨著政治局會議和中央經濟工作會議（CEWC）的結束，2024 年中國消息面更新基本完成。

回顧過去一年，中國當局在為房地產市場築底、維護金融體系穩定和化解地方債等方面做出了切實努力，然而人口老齡化和失業等結構性問題依然嚴峻。

相應地，儘管恆生指數和 CN50 等中國風險資產短期受到政策提振，相比去年整體走高，而政策細節的缺乏導致交易員預期大幅修正，限制了多頭動能的可持續性。

2025 年即將到來，市場開始為可能的前景展開部署。展望明年，值得關注的核心問題包括：中國的政策重心是否出現變化？經濟基本面可能面臨哪些挑戰？當局可能會有哪些潛在的應對措施？陸港股市是否有望迎來更強勁的上漲？

兩個重要會議：適度寬鬆、更加積極、提振消費、增加赤字

中國每年末的兩場會議歷來為下一年的政策方向定調，而此次政治局會議提到的 “在明年加強超常規逆週期調節，實施適度寬鬆的貨幣政策和更加積極的財政政策”，我認為釋放了比市場預期更強烈的刺激信號。

“適度寬鬆” 的貨幣政策時隔 14 年被第二次提出，而上次實施是 2008 到 2010 年。當局為應對全球金融危機對中國出口帶來的衝擊，采取增加貨幣供應、擴表和推行四萬億元投資計劃等措施提振經濟。一系列政策短期確實起到拉動投資和改善民生的作用，帶動中國經濟出現 V 型反轉，政策窗口期內上證指數漲幅達 80%。

然而，隨著危機影響的淡化和副作用的顯現，2011 年起中國的貨幣政策轉為 “穩健”，直到本次會議發生政策態度轉向。

本次 “適度寬鬆” 的貨幣政策再叠加 “更加積極” 的財政政策，這種雙重寬鬆的表態在政治局會議上前所未有。關於穩定股市、穩定樓市和結構性改革等預期也充分向市場傳達。

與此同時，CEWC 上出現了一些關鍵表述的轉變。

一方面，交易員密切關注的 “提振消費”，在政治局會議和 CEWC 上均被重點強調。特別是除了這次之外，過去 10 年 CEWC 中，當局僅在 2022 年明確提到過 1 次提振消費，且這次把消費放在“投資收益” 和“國內需求”之前，具體措施包括以舊換新、降低貸款利息，以及在新基建和新能源產業創造需求等等。

另一方面，“提高財政赤字率”自 2015 年 CEWC 後也被重提，且去掉了 “階段性” 的限定，可以看出當局的決心。

總體來說，年末的兩次會議表明當局將實施貨幣和財政政策寬鬆，基本覆蓋了消費和房地產等市場關注的經濟增長痛點，並且進行了積極的預期管理。

中美貿易關係：房間裡的大象

儘管兩場會議傳達寬鬆信號，但是和黃金周後及特朗普當選後相似，中國市場的利好反應非常短暫。政策尚未經由 3 月召開的全國人大會議審議，從而缺乏執行預算可以提供部分解釋，更重要的是關稅問題並未被充分定價，中國風險資產表現的不確定性高。

市場對關稅政策的預期或將引發前置出口，導致第一季度出口和 GDP 表現優異。之後如果貿易壁壘上升，中國出口將受到直接打擊，而出口相關領域的消費和投資也將受到間接衝擊。

這兩個經濟巨頭之間的持續緊張關係是 2025 年可能引發市場格局變化的重要因素，而對中國經濟的增長預測很大程度依賴關稅情景和當局政策態度。

與競選時提出的 60% 關稅相比，特朗普之後表示上任將對華加徵 10% 關稅。考慮到關稅上漲時間、路徑和中國的潛在反擊，其中的差異被交易員認為是中美談判的籌碼。

相比於預判美國動向，中國更傾向於在政策落實後做出回應。從穩定國內經濟角度看，中國當局可能的應對措施包括主動貶值人民幣以穩定出口，同時通過降準降息、增加基礎貨幣供應量和提高財政赤字率提振內需和消費等。此外，中國可能通過對美國進口商品加徵關稅進行反制。

雖然目前美國經濟表現堅挺，但如果 2025 年因關稅引發通脹，而特朗普激進的移民政策對勞動力市場和消費構成挑戰，導致美國增長放緩，屆時中國市場的政策優勢或將更具吸引力。

前方的平衡之路

展望 2025，面臨中國經濟的兩大關鍵問題——當局政策立場和特朗普上台後的關稅風險，現在的問題是：政策制定者是否已經到了 “不惜一切代價” 的時刻？

我認為答案是否定的。儘管 9 月末以來提出了一系列刺激政策，但當局在年末會議開始時強調了 “以進促穩的原則”，說明維持市場穩定依然是首要目標。比起過度刺激，我認為中國在明年的任務是保持平衡。

首先是保持經濟驅動力的平衡。目前中國經濟增長依賴出口和工業生產，而房地產和消費不足。當局既要鞏固現有優勢，也要拉動內需和其他產業發展。央行可能會進行擴表放水，購入國債，投放向消費、房地產、新質生產力和民生等領域。