德銀：美財政部計劃「美債大挪移」美元與Fed將成代價

德意志銀行認為，美國面臨財政赤字與外貿逆差並存的雙重困境，在缺乏收緊財政意願情況下，美國政府最可能選擇的路徑是實施「賓夕法尼亞計畫」(Pennsylvania Plan)，透過財政部協調，推動美債持有從外國投資者向國內投資者轉移。具體措施可能包括：以美元穩定幣吸引外國資金、透過監管豁免或稅收優惠鼓勵國內購買美債等。

在美國赤字問題日益加劇背景下，德銀提出了一項「賓夕法尼亞計畫」的政策框架——現任財長貝森特最可能選擇的路徑。

近期，美國預算法案即將通過投票立法，多位聯準會 (Fed) 官員意外提及 7 月降息的可能性，而 Fed 董事會也計劃討論放鬆銀行監管要求的議題。

德銀分析師 George Saravelos 最新研報指出，這些看似不相關的事件實則預示著一場宏觀經濟政策的大變革，核心目標是減少對外國資本的依賴，並透過國內資源吸收巨額赤字融資需求。

Saravelos 將此政策框架命名「賓夕法尼亞計畫」，對應美國財政部地址所在的賓夕法尼亞大道 (Pennsylvania Avenue)。該計畫旨在透過戰略性地將美國國債所有權從外國投資者重新分配給國內投資者，實施國內金融抑制，大力推廣美元穩定幣。

報告進一步指出，「賓夕法尼亞計畫」可能導致美債收益率曲線走陡、美元走弱，並加劇 Fed 面臨的財政主導壓力。

報告指出，美國當前面臨的並非單純的財政赤字問題，而是財政赤字與外貿逆差並存的雙重困境。

更嚴重的是，美國淨外國資產頭寸嚴重為負，使其高度依賴外國資金，這根本性地約束了美國的主權獨立性。這幾周前美國實際經歷了資本流入的「突然停止」，迫使政府在貿易政策上急轉彎，充分暴露了此脆弱性。

報告進一步指出，解決雙赤字問題最直接的方法是收緊財政政策，但政治環境顯示出對此缺乏意願。

針對經濟顧問委員會主席 Stephen Miran 曾提出的「海湖莊園協議」，旨在透過全球債務重組解決美國財政的失衡問題，德銀認為此方案不可行。

報告分析稱，在赤字問題未改善的情況下，任何通過延長期限或稅收調整債務名義價值的嘗試，都只會惡化現有赤字的融資環境，國際債權人也不會參與其中。

「賓夕法尼亞計畫」核心策略？

為應對外國投資者不願參與債務重組以及國內政治對減赤的無能為力，「賓夕法尼亞計畫」提出了一種替代路徑，即透過美國財政部協調，推動美債持有者從外國投資者向國內投資者的歷史性轉移。

可以說，該計劃的其核心目標就是尋找新的美債買家，具體分為兩個主要策略。

首先，減少對外國買家的依賴。報告指出，外國投資者目前持有創紀錄的美國主權期限風險敞口，但由於美國全球地緣政治和經濟領導地位的退縮、持續的財政赤字以及其他國家預算赤字的增加，外國對美債的需求正在下降。

解決方案是順應需求偏好變化，縮短外國投資者的久期敞口，例如通過美元穩定幣（以短期美國國債為支撐）來吸引外國資金。

其次，增加國內對美債期限風險的吸收。報告指出，美國私人部門資產負債表穩健，現金持有量高，具有吸收主權信用風險的潛力。政策措施包括通過監管豁免（如放寬銀行補充槓桿比率對美債的要求）、稅收優惠及發行特殊債券等激勵國內購買長期美債。

當激勵措施無法充分增加國內吸收時，強制要求購買更多長期限美債將是下一步措施。例如推動退休計劃吸收更多政府債務或收緊銀行和保險公司的流動性要求。

儘管「賓夕法尼亞計畫」無法從根本上解決雙赤字問題，但透過調動國內儲蓄資源，美國政府或可爭取到更多時間。

然而，這種策略的代價將是更高的美債收益率和對 Fed 政策獨立性的侵蝕。

報告分析，若國內儲蓄池被大幅推向長期固定收益資產，Fed 將面臨更大壓力以維持收益率曲線陡峭，避免金融穩定風險。同時，如果外國投資者通過短期美元現金和票據為美國外部赤字提供資金，他們對絕對收益率水平會更加敏感。降息可能引發更大規模的資本外流和美元貶值。

鑑於外匯走弱將有助於美國外部赤字的再平衡，這在經濟上未必是不良結果。

報告總結稱，在缺乏改善財政狀況意願的情況下，美國政府最可能選擇的路徑是通過「賓夕法尼亞計畫」推動國內投資者吸收更多財政赤字。