簡析USDH競標事件：一場重塑穩定幣市場規則的權力博弈

談一談鬧得沸沸揚揚的 @HyperliquidX 的 $USDH 穩定幣競標事件。

表面上看來是 Frax、Sky、Native Market 等幾家發行商的利益爭奪大戰，實際上是穩定幣貨幣鑄造權的「公開拍賣」，會改變後續穩定幣市場的遊戲規則。

我結合 @0xMert_ 的思考，分享幾個觀點：

1）USDH 鑄幣權爭奪暴露了去中心化應用對原生穩定幣的需求和穩定幣統一流動性需求之間存在根本矛盾。

簡單而言，每一個主流協議都試圖擁有自己的「印鈔權」，但這也勢必會造成流動性被碎片化割裂。

針對此問題，Mert 提出了兩種解決方案：

1、「對齊」生態系統的穩定幣，大家統一協定公用一個穩定幣，按比例分享收益。問題來了，假定現在的 USDC 或 USDT 就是那個共識最強的對齊穩定幣，他們願意把一大部分利潤分出來給到 DApps 嗎？

2、建構穩定幣流動性磨蹭（M0 模型），用 Crypto Native 的思維建構統一流動性層，例如以太坊作為可交互操作層，讓各種原生穩定幣能無縫互換。然而，誰來承擔流動性層的營運成本，誰來保證不同穩定幣的架構錨定，個別穩定幣脫錨所造成的系統性風險呢？

這兩個方案看似很合理，但卻只能解決流動性碎片化問題，因為一旦考慮到每個發行放的利益，邏輯就不自洽了。

Circle 依靠 5.5% 國債收益每年躺賺數十億美元，憑什麼要與 Hyperliquid 這樣的協議分享？換言之，當 Hyperliquid 有資格剝離傳統發行商的穩定幣自立門戶時，Circle 等發行商的「躺贏」模式也會受到挑戰。

USDH 競標事件可以視為一次向傳統穩定幣發行「霸權」的示威？在我看來，造反成功或失敗都不重要，重要的是揭竿而起的那一刻。

2）為什麼這麼說，因為穩定幣的收益權最終會回到價值創造者的手中。

傳統的穩定幣發行模式，Circle 和 Tether 等本質上做的都是中間商生意，用戶存入資金，他們用來購買國債或存入 Coinbase 吃固定借貸利息，但大部分利益都據為己有了。

顯然，USDH 事件就是要告訴他們這一邏輯有 Bug：真正創造價值的是處理交易的協議，而非單純持有儲備資產的發行商。 站在 Hyperliquid 的角度，每日處理超 50 億美元交易，憑什麼要將年化 2 億以上的國債收益讓給 Circle？

過去穩定幣的流通「安全不脫錨」才是第一個需求，因此 Circle 等付出大量「合規成本」的發行商理應享有這部分收益。

但隨著穩定幣市場的成熟，監管環境的日趨明朗會趨向把這部分收益權轉移到價值創造者的手中。

所以，在我看來，USDH 競標的意義在於定義了一個全新的穩定幣價值收益分配規則：誰掌握了真實的交易需求和用戶流量，誰就優先享有收益分配權；

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Mert 提到第三種方案很有意思，讓應用鏈產生收入，而傳統發行商利潤趨於零？該如何理解呢？

試想 Hyperliquid 一年光交易手續費就能產生數億美元收入，相比之下，管理儲備金潛在的國債收益雖然穩定但卻“可有可無”了。

這就解釋了為何 Hyperliquid 不自己主導發行而選擇把發行權讓渡出去，因為大可不必，自己發行除了會增加“信用負債”，所獲的的利潤遠不如做大交易體積的手續費更誘惑。

事實上，你看，你看，當 Hyperliquid 把發行權讓渡出去後，競拍者的反應也足以證明這一切：Frax 承諾將 100% 收益還給 Hyperliquid 用於 HYPE 回購；Sky 開出 4.Native 成本50/50 分成等；

本質上，原本 DApps 應用方和穩定幣發行方的利益爭奪戰，就已經演化成三方發行方之間的「內捲」遊戲了，尤其是新發行方倒逼老發行方改變規則。

以上。

Mert 的第四種方案，聽起來有點抽象，真到那一步估計穩定幣發行商的品牌價值可能徹底歸零了，或者發行鑄幣權完全統一到監管手裡，或者是某種去中心化協議，目前還不得而知。那應該還屬於遙遠的未來吧。

總之，在我看來，這場 USDH 的競拍亂戰，能宣告老舊穩定發行方躺贏時代的結束，真正引導穩定幣收益權回到創造價值的「應用」手裡，就已經意義非凡了！

至於是不是「賄選」，競拍是不是透明化，我反倒覺得那是 GENIUS Act 等監管方案真正落實前的窗口機會，看看熱鬧就足夠了。

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